4. Марсагишвили Т. Г.

Марсагишвили Т. Г. *
АКТУАЛЬНЫЕ ПРОБЛЕМЫ ФОРМИРОВАНИЯ СТРУКТУРЫ
КАПИТАЛА КОММЕРЧЕСКИХ ОРГАНИЗАЦИЙ И МЕТОДЫ ЕЕ
ОПТИМИЗАЦИИ
В статье отмечается, что в целях финансового благополучия
организации необходимо знать, каким капиталом она располагает,
насколько
оптимальна
структура
этого
капитала.
Описаны
и
проанализированы два подхода к оптимизации структуры капитала.
Автором предложена политика управления капиталом, которая будет
способствовать адекватному формированию собственных и заемных
источников средств, регулированию и поддержанию их оптимальных
соотношений.
The article notes that in order to achieve organization’s financial health it
is necessary to control the capital of the firm and to analyze the structure of this
capital. In this article are described and analyzed two approaches of capital
structure optimization. The author proposed a capital management policy that
will contribute to the proper formation of equity and debt, as well as regulate
and maintain their optimal ratio.
Ключевые
слова:
финансовые
ресурсы,
заемный
капитал,
собственный капитал, средневзвешенная стоимость капитала, финансовый
леверидж.
Keywords: financial resources, borrowed capital, shareholders’ equity,
weighted average cost of capital, financial leverage.
В условиях современной рыночной экономики, а также активного
развития финансового рынка повышается значимость денежных ресурсов,
с помощью которых осуществляется финансирование оптимальной
Марсагишвили Тамара Григорьевна, аспирант кафедры финансов и банковского дела Российской
Академии Народного Хозяйства и Государственной Службы при Президенте Российской Федерации, г.
Москва , e-mail: [email protected], тел: 89269621818.
*
структуры и наращивание производственного потенциала организации, а
также финансирование текущей хозяйственной деятельности. Структура
капитала компании, механизм его формирования и функционирования
напрямую определяют успешное развитие и эффективность деятельности
хозяйствующего
субъекта.
Именно
выбранные
собственниками
и
менеджерами компании источники инвестиций, их состав и соотношение
являются объективной основой возникновения и дальнейшей деятельности
компании, а также достижения ею желаемых конечных результатов. Под
структурой капитала понимается соотношение между собственными и
заемными средствами компании. Влияет ли структура капитала на такие
основные параметры компании, как стоимость капитала, прибыль,
стоимость компании и другие и, если влияет, то как? Выбор оптимальной
структуры капитала, т.е. такой, которая минимизирует средневзвешенную
стоимость капитала и максимизирует стоимость компании, является одной
из важнейших задач, решаемых руководством компании. Поиски
оптимальной структуры капитала на протяжении многих десятилетий
притягивают внимание экономистов и финансистов. Ведь только за счет
изменения соотношения между величинами собственного и заемного
капитала, можно существенно повысить капитализацию компании, то есть
достичь важнейшей цели деятельности любой организации.
Проблеме оптимизации структуры капитала просвещено немало
научных статей, монографий, и отдельных глав в различных учебниках по
экономическим наукам. Решение этого вопроса до сих пор вызывает
вполне обоснованное внимание не только ученых-теоретиков, но и
специалистов-практиков. В связи с этим следует выделить две стороны
вопроса (два подхода) оптимизации структуры капитала, причем методы и
средства, используемые в каждой из них, определяют соответствующее
экономическое содержание подхода к решению этой проблемы.
2
Первый подход. Под оптимальной структурой капитала понимается
такое соотношение собственных и заемных средств организации, которое
приведет к максимизации его рыночной стоимости за счет минимальной
средневзвешенной цены используемого капитала WACC (Weight Average
Cost Of Capital) (𝑆 = Прибыль за определенный период/𝑊𝐴𝐶𝐶).
Соотношение соответствует общему подходу к определению
рыночной стоимости компании. Многочисленные теории структуры
капитала
отличаются
лишь
тем,
что
по-разному
конкретизируют
содержание числителя и знаменателя в соотношении. Например, в
известной теории Модильяни – Миллера под прибылью за определенный
период понимается чистая бухгалтерская прибыль организации за
отчетный период плюс сумма процентов по заемным средствам,
уплаченная за этот же период1.
Величина S, полученная с помощью соотношения служит основой
для обобщенной оценки устойчивости финансового положения компании
и уровня потенциальных дивидендов акционеров-собственников, а также
для оценки инвестиционной привлекательности организации с точки
зрения потенциальных инвесторов. Это находит свое выражение в
рыночных
стоимостях
ценных
бумаг
компаний,
являющихся
акционерными обществами.
Однако на современном рынке России доля акционерных компаний
не так велика, как, например, на Западе. Больший вес здесь имеют
организации в форме обществ с ограниченной ответственностью, к
которым понятия дивидендов и котировок акций не имеют отношения. Тем
не менее, для любых организаций малого и среднего бизнеса также важна
оптимальная структура капитала, которое оказывает прямое влияние на
Modigliani F., Miller М. Н. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // The
American Economic Review. 1958. June. P. 261-297.
1
3
результаты финансово-хозяйственной деятельности фирмы и стабильность
ее положения на рынке. Это составляет суть другого подхода к решению
вопроса оптимизации структуры капитала.
Второй подход. С этой точки зрения под оптимальной структурой
капитала понимается такое соотношение собственных и заемных средств
компании,
которое
приведет
к
максимизации
эффективности
ее
финансово-хозяйственной деятельности. Особый интерес для оценки
результативности этой деятельности организации представляет такой
показатель, как рентабельность собственного капитала по чистой прибыли.
В работах, посвященных экономическому анализу, финансовохозяйственной
собственного
деятельности,
капитала
именно
уделяется
показателю
основное
рентабельности
внимание при
оценке
эффективности работы организации, так как именно он определяет
прирост дохода его собственников в расчете на единицу вложенных ими
средств23. Тогда наивысшая эффективность работы компании, как следует
из коэффициента,
определяется таким соотношением собственных и
заемных средств, используемых в операционном цикле, которое приведет к
максимизации показателя чистой прибыли в заданных условиях.
Однако, как правило, высокий уровень рентабельности достигается
ценой достаточно рискованных финансовых решений, ориентированных
на активное привлечение заемных средств.
Чаще всего в условиях роста потребности в дополнительном
финансировании источником средств становятся кредиты и займы,
характеризующиеся
высоким
уровнем
платности
и,
как
правило,
требующие залога. Кроме того, увеличение заемных источников средств
повышает степень финансовой зависимости организации, а, следовательно,
Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. 2-е издание/Principles of Corporate
Finance/Richard A. Brealey, Stewart C //Myers. М.: Олимп-бизнес.–2009.–480 с.
3
Ковалев В.В. Финансовый менеджмент – 1: учебное пособие /Ковалев В.В. – М.:Издательский дом
БИНФА. –2008. – 232с.
2
4
и уровень финансового риска. Вовлечение в финансово-хозяйственный
оборот кредитных ресурсов будет обоснованным только тогда, когда за
счет их использования организация сможет ростом дополнительных
доходов возместить проценты, возвратить сумму основного долга по
кредитам и получить прибыль. Это возможно при высоком уровне
рентабельности бизнеса.
Одним из инструментов оценки эффективности использования и
обоснования дополнительного привлечения заемных средств служит
показатель финансового левериджа (финансового рычага) 4 . Рычаг – это
отношение величин, увеличивая или уменьшая которые можно получить
более сильное изменение того или
иного финансового результата.
Указанный метод более всего подходит для определения оптимальной
структуры капитала. Частично это связано с тем, что его базовая формула
уже содержит в себе ссылку на структуру источников финансирования
инвестиций компании, а следовательно, задача оптимизации соотношения
собственного и заемного капитала сводится лишь к нахождению такого
значения плеча финансового рычага (Заемный капитал/Собственный
капитал),
при
котором
эффект
финансового
левериджа
будет
максимальным. Кроме того, очевидна и логика отмеченного подхода, ведь,
зная
механизм
воздействия
финансового
капитала
на
уровень
прибыльности собственного капитала и уровень финансового риска,
можно целенаправленно управлять структурой капитала хозяйствующего
субъекта. Важно понять, что усиление воздействия финансового рычага
(выражается в значении коэффициента) происходит за счет привлечения
заемных
4
средств.
Исследование
механизма
действия
финансового
Бочаров В. В. Финансовый анализ. М.: Издательский дом Питер. –2013. –272 c.
5
левериджа
служит
обоснованием
управленческих
решений
по
привлечению заемных средств.
Из сравнения двух подходов к решению вопроса оптимизации
структуры капитала можно сделать вывод, что, с одной стороны, важно
определить, как структура капитала влияет на финансовую стабильность
организации для получения максимального дохода каждым ее акционером,
а с другой стороны, как структура капитал влияет на финансовую
стабильность организации для получения максимальной прибыли в
производственно-коммерческом цикле.
Отметим,
что
количественные
методы
поиска
оптимальной
структуры капитала могут дать лишь приблизительную оценку целевого
соотношения долга и собственного капитала 5 . В реальной ситуации
структура капитала формируется под влиянием множества факторов,
многие из которых сложно количественно оценить. Качественная оценка
структуры капитала конкретной организации должна предполагать
выделение
факторов,
различных
которые
макроэкономических
стоит
иметь
в
виду,
и
микроэкономических
вырабатывая
политику
финансирования. Оптимальная структура капитала зависит не только от
сферы деятельности, но и от институциональной среды, в которой работает
организация. Структура источников финансирования инвестиционной
деятельности компании должна быть сбалансирована и согласована с
условиями внешней среды; среди которых целесообразно выделять:
степень развития финансового рынка, государственное регулирование,
уровень конкуренции на рынка труда и услуг.
Таким образом, в научном мире различные группы ученыхэкономистов лоббируют различные теории оптимальной структуры
5
Myers S. Capital Structure // Journal of Economic Perspectives. Vol. 15. 2001. №2.
6
капитала, а практически озабочены финансовой гибкостью. Может быть,
оптимальной структуры финансовых ресурсов вообще не существует?
Автор приходит к выводу, что оптимальная структура капитала
представляет собой такое соотношение источников собственных и
заемных средств организации, при котором обеспечивается наилучшее
значение критериев оптимизации при заданном уровне финансовой
устойчивости
и
достижении
максимальной
рыночной
стоимости
организации, соответственно, это же является и основной задачей
финансового менеджмента.
Автор считает, что рассмотренная политика управления капиталом
будет способствовать адекватному формированию собственных и заемных
источников средств, регулированию и поддержанию их оптимальных
соотношений, а, следовательно, обеспечит возможность для стабильного,
независимого
и
эффективного
функционирования
коммерческих
организаций в современных условиях.
7