Экономическая добавленная стоимость как индикатор качества

АНАЛИЗ ПОДХОДОВ К ОЦЕНКЕ КАЧЕСТВА УПРАВЛЕНИЯ БИЗНЕСОМ
НА ОСНОВЕ СТОИМОСТНЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ
Шимширт Н.Д., канд. экон.наук,
доцент кафедры экономики международного факультета управления
Томский государственный университет
Из всех существующих показателей, предназначенных для оценки процесса
создания стоимости предприятия, самым известным и распространенным является
экономическая добавленная стоимость (EVA – Economic Value Added). Этот
показатель является индикатором качества управленческих решений, т.к. ее постоянная
положительная величина свидетельствует о создании дополнительной ценности
предприятии, отрицательная величина говорит о снижении ценности.
За последние 20 лет существенно расширился разрыв между стоимостью
предприятий, зафиксированной в их балансовых отчетах, и оценкой этой стоимости со
стороны инвесторов. По американским корпорациям за период с 1973 г. по 1993 г.
усредненное соотношение между их бухгалтерской и рыночной стоимостью выросло с
0,82 до 1,692. Согласно данным за 1992 г., в балансовой отчетности среднестатистической
американской компании не находило отражения около 40% ее рыночной стоимости"[1].
Переориентация на максимизацию стоимости обусловила появление
«стоимостных» технологий управления (Value Based Management), которые в настоящее
время трансформировались в интегрированную концепцию управления компанией по
стоимости, основанную на фундаментальных результатах теории корпоративных
финансов и методах стратегического менеджмента. Основой данной концепции является
единство процессов целеполагания стратегического менеджмента с методами
количественной оценки финансовых результатов. В процессе реализации данной
концепции должны быть взаимоувязаны: финансовые результаты, поставленные цели,
планирование и контроль деятельности компании, оценка результативности по основным
параметрам, стимулирование персонала.
Сегодня существует несколько показателей достижения поставленных финансовых
целей: EVA (Economic Value Added) – экономическая добавленная стоимость, CVA
(Cash Value Added), DCF (Discounted Cash Flow), MVA (Market Value Added), SCM
(Strategic Cost Management) и др.
CVA (Cash Value Added) на величину свободных потоков наличности
оказывают влияние следующие основные показатели, являющиеся рычагами управления
стоимостью компании и отражающие последствия принятия важнейших управленческих
решений: объем реализации; норма рентабельности, определяющая величину прибыли от
реализации; виды и ставки налогов, уплачиваемых из прибыли; дополнительные
инвестиции в оборотные активы; дополнительные инвестиции во внеоборотные активы.
Свободные потоки наличности должны рассчитываться на весь период
существования бизнеса, однако насколько длительным он будет, точно определить
невозможно. Для решения этой проблемы периоды времени поступления будущих
потоков наличности делят на два элемента:
1. планируемый период, на который потоки наличности могут быть рассчитаны с
достаточным уровнем точности;
2. завершающий период, представляющий потоки наличности за пределами
планируемого периода [2]
Расчет потоков наличности в планируемом периоде производится на основе
принятой ставки дисконтирования. Чтобы рассчитать стоимость бизнеса в завершающем
периоде (TV), используют ряд допущений, одним из основных среди которых является
учет доходов, получаемых за пределами горизонта планирования, как постоянных и



принимаемых на уровне последнего планового года. С использованием формулы
стоимости бессрочного аннуитета, представляющей капитализацию стоимости потока
будущих потоков наличности, расчет выполняется следующим образом:
TV = C1 / r,
где C1 - свободный поток наличности в год за пределами планируемого периода;
r - требуемая инвесторами норма доходности.
MVA – добавленная рыночная стоимость – разница между оценкой котируемой
компании на фондовом рынке и суммы авансированного капитала (собственного и
заемного). Другими словами, это рыночная оценка используемого заемного и
собственного капитала. Рассчитать этот показатель можно следующим образом:
MVA=Рыночная стоимость капитала – инвестированный капитал
Наиболее востребованным финансовыми менеджерами показателем является
показатель экономической добавленной стоимости.
Данный показатель позволяет оценить эффект работы менеджмента компании,
поскольку он в наибольшей степени связан с рыночной оценкой стоимости компании, а с
другой стороны – может быть использован в оперативном управлении компанией.
SCM - (Strategic Cost Management) - Стратегическое управление стоимостью. SCM
основывается на широкой информации и пытается объединить финансовые и
нефинансовые переменные. Модель состоит из трёх частей:
Анализ цепи стоимостей;
Анализ конкурентных преимуществ предприятия;
Анализ затратообразующих факторов[3].
Несмотря на то, что данная модель заключает в себе широкий диапазон информации
(сочетание финансовых и нефинансовых данных), велика опасность субъективной оценки
эффективности деятельности.
Автор концепции «экономической добавленной стоимости» Д.Б. Стюарт
определил этот показатель как разницу между чистой операционной прибылью и
затратами на капитал, т.е. ЕVA позволяет оценить реальную экономическую прибыль
при требуемой минимальной ставке доходности.
Экономическая добавленная стоимость является показателем годовой рентабельности
предприятия, который в первую очередь показывает акционерам, удалось ли
предприятию создать дополнительную стоимость. EVA также может служить в качестве
цели для высшего руководства и использоваться в системе мотивации.
Логика показателя EVA заключается в следующем: чистая операционная прибыль
после налогообложения — это доход, полученный после вычитания расходов и амортизации.
Часть данного дохода идет на оплату расходов за пользование ресурсами (выражается в
затратах на собственный и заемный капитал), а другая часть составляет созданную
стоимость, которую измеряет ЕVА. Данная концепция исходит из того, что для компании
мало иметь положительный финансовый результат или приемлемый уровень дохода на одну
акцию, любая хозяйствующая единица в ходе своей экономической жизни должна
достигать
такого
уровня
развития,
при
котором
возможно
создание
новой
стоимости.
А
она
создается
лишь
тогда,
когда
компания
получает такую отдачу от инвестированного капитала, которая превышает затраты на
привлечение капитала. Можно выделить два способа расчета экономической добавленной
стомости.
1. EVA = Прибыль - Ср взвеш. ст-ть. капитала х Инвестир. капитал
после налогов
(NORAT)
COST OF CAPITAL
CAPITAL EMPLOED (1)
2. EVA = (Норма прибыли – Ср. взвеш. ст-ть капит.) х Инвестир. Кап.
RATE OF
COST OF CAPITAL
CAPITAL
(2)
RETURN
EMPLOED
ЕVА=NОРАТ-СОSТ ОF САРIТАL X САРIТАL EMPLOYE,
(3)
где:
NОРАТ — чистая операционная прибыль за вычетом налогов, но до выплаты
процентов;
СОSТ ОР САРITAL — средневзвешенная цена капитала (WАСС);
САPITAL ЕМРLОYD— стоимостная оценка капитала.
После налоговая операционная прибыль - чистая операционная прибыль за вычетом
скорректированных налогов. В данном случае, налоги называются скорректированными,
поскольку в ситуации, когда финансовая и налоговая отчетности компании различаются,
следует использовать значения налогов, полученные в налоговой отчетности (все
остальные показатели преимущественно используют финансовую отчетность). При
использовании в качестве исходных данных налоговой отчетности для правильного расчета
NORAT достаточно взять величину начисленного налога из отчета о прибылях и убытках.
Если ставка доходности есть отношение чистой операционной прибыли за вычетом
налогов к капиталу, то формула ЕVА может быть записана в следующем виде:
ЕVА = (RАТЕ ОР RETURN – COST OF CAPITAL) X САРITAL
(4)
где:
RАТЕ ОР RETURN = NОРАТ/САРIТАL
RАТЕ ОР RETURN —норма прибыли;
САРITAL — сальдо баланса за вычетом беспроцентных займов по состоянию на начало
года.
Иногда показатель CAPITAL в данной формуле заменяют показателем «совокупные
активы» (ТОТАL АSSЕТS), который состоит из заемного и собственного капитала.
Кроме
того,
приведенную
формулу
можно
записать
как:
EVA=(ROIC – WACC)x CAPITAL EMPLOYED
(5)
Где: ROIC – доход на вложенный капитал
EVA может быть рассчитана по следующей формуле:
EVA=NORAT – WACC x TA
Где: TA – совокупные активы предприятия,
WACC – средневзвешенная стоимость капитала
Привлекательность показателя экономической добавленной стоимости заключается
в том, что он строится на основе откорректированных данных бухгалтерской отчетности.
Для его построения достаточно формы № 1 «Бухгалтерский баланс» и формы № 2 «Отчет
о прибылях и убытках».
Можно сказать, что одной из целей ЕVА является пересмотр так называемого
бухгалтерского подхода к принятию управленческих решений. Показатель ЕVА - разница
между чистой операционной прибылью после налогообложения (NORAT) и затратами на
капитал, то есть базируется на трех основных составляющих: доход на капитал, затраты на
капитал, величина инвестированного капитала.
Важным отличием ЕVА от показателя остаточного дохода является то, что при
расчете экономической добавленной стоимости должны вноситься многочисленные
поправки в бухгалтерскую отчетность. Поскольку она не показывает полную стоимость
современной компании. А отражаемые в учете активы не учитывают целого
ряда
ресурсов, которые используются фирмой и приносят доход. К таким ресурсам относятся:
вложения в НИОКР, в обучение персонала, инвестиции в создание и продвижение торговой
марки, в реорганизацию бизнеса. Все эти ресурсы относятся к элементам капитала, но не
признаются активами в соответствии со стандартами учета и не участвуют в расчете
бухгалтерской прибыли.
С точки зрения стратегического анализа и стратегического управления такие
ресурсы важно учитывать при определении размера используемого капитала. Концепция
ЕУА предлагает учитывать такие ресурсы
в составе капитала компании. Это
предполагается делать с помощью специальных корректировок капитала и прибыли
фирмы. В результате проводимых коррекций (капитала и прибыли фирмы) показатель
рентабельности
инвестированного капитала (ROIC) в концепции ЕVА существенно отличается от
одноименного бухгалтерского показателя.
Таким образом, EVA определяется как разница между чистой операционной
прибылью после налогообложения и затратами на капитал за тот же период:
EVA = (1-T) Прибыль от продаж – Цена капитала  Стоимость
авансированного капитала,
(6)
Где T – ставка налога на прибыль (в долях единицы);
В случае если EVA больше 0, то компания приносит прибыль превышающую
затраты на капитал, что является основой создания стоимости. Т.е. если EVA>0, то
компания создает стоимость, если EVA<0 – то разрушает ранее созданную стоимость.
Приведенная ниже схема используется почти во всех учебниках и статьях, посвященных
этим проблемам
Рисунок 14 - Схематическое изображение экономической добавленной стоимости
(EVA).
На той стадии, когда предприятие балансирует на грани окупаемости,
целесообразно использовать показатель чистой приведенной стоимости (NPV), который
более чувствителен к колебаниям притоков и оттоков денежных средств.
После перехода на стадию самофинансирования актуальным становится
показатель отдачи от инвестиций (ROI), который позволяет оптимизировать
инвестиционный портфель компании.
Данный показатель прост и очевиден при расчете, удобен для встраивания его в
систему стимулирования руководящего персонала фирм. Именно поэтому те фирмы,
которые увязывают системы поощрения управляющих своих филиалов и подразделений с
результативностью их инвестиций, обращаются к ROI. Это позволяет задать
руководителям среднего звена понятную
систему ориентиров инвестиционной
деятельности.
Free cash flow (FCF) - свободный денежный поток (денежные средства, которыми
располагает компания после финансирования всех инвестиций, которые она считает


целесообразным осуществить) рассчитывается как чистая прибыль от основной
деятельности плюс амортизация, минус дивиденды и минус валовые инвестиции. После
выхода на стадию чистого денежного потока именно этот показатель (FCF) и будет
использован в качестве финансовой цели.
FCF= прибыль от продаж  (1-ставка налога)+амортизация- кап.вложения+
изменение оборотного капитала.
(7)
Прохождение этого цикла означает, что инвестиции оказались целесообразными и
бизнес стал приносить деньги, которые не требуется снова вкладывать в развитие. Бизнес
«сам себя кормит» (расширяется за счет собственных ресурсов) и еще дает владельцу
приток денежных средств. Принципиально важно, что это именно свободные денежные
средства, а не просто прибыль — ведь изъять можно только живые деньги, а не расчетный
показатель финансового результата.
На показатель EVA оказывают влияние такие группы факторов как эффективность
основной деятельности предприятия, эффективность инвестиционной деятельности и
эффективность финансовой деятельности. Вспомним три виды денежных потоков.
При определении ключевых факторов стоимости компании надо руководствоваться
стратегией и фазой жизненного цикла компании, наличием потенциала улучшения
показателей деятельности. Преимущества показателя EVA в том, что он может точно
измерить реальную прибыльность компании.
Но есть и существенные недостатки. Необходимо точно оценить, за счет чего
растет EVA, если этот показатель растет за счет роста рисков, то сегодняшний рост EVA
может обернуться в будущем потерей капитала. Важно, как первоначально оценили
авансированный капитал (WACC). Кроме того, следует учитывать, что рассматриваемый
показатель ориентирован, прежде всего, на краткосрочный период. Значит в погоне за
ростом показателя экономической добавленной стоимости можно проводить
краткосрочные мероприятия, которые дадут хороший эффект сегодня и негативно
скажутся в будущем, в частности на снижение конкурентных позиций компании. Кроме
того, данный показатель ориентирован все-таки на финансовые показатели, нет учета
нефинансовых показателей деятельности компании, которым сегодня уделяется довольно
большое значение.
Логичным становится вывод о включении показателя экономической добавленной
стоимости в систему сбалансированных показателей (BSC). Отсюда можно моделировать
показатели оценки стоимости достижения поставленных целей на основе учета различных
перспектив в системе управления предприятием на основе использования технологии
системы сбалансированных показателей. Исходя из возможностей использования
экономической добавленной стоимости в системе сбалансированных показателей, можно
выделить роль рассматриваемого показателя в системе управления предприятием:
 EVA выступает как инструмент, позволяющий измерить действительную
прибыльность предприятия, а также управлять им с позиции его
собственников;
 ЕVA- это также инструмент, показывающий руководителям предприятия,
каким образом они могут повлиять на прибыльность;
ЕVA отражает альтернативный подход к концепции прибыльности (переход
от расчета рентабельности инвестированного капитала (ROI), измеряемой в процентном
выражении, к расчету экономической добавленной стоимости (EVA), измеряемой в
денежном выражении);
EVA выступает инструментом мотивации менеджеров предприятия. Очень
часто EVA позиционируется как лучший показатель для расчета бонусов. У него есть ряд
преимуществ для использования перед таким показателем как «доход», т.к. включает в
себя стоимость капитала.
В последние десятилетие EVA как самостоятельный
показатель позиционировалась как лучший способ объединения интересов работников и
владельцев бизнеса. На самом деле это не так уж и верно. По нашему мнению, более
верный подход разработан Капланом и Нортоном [4].
Литература
1. Edvinsson L. Malone M.S. Intellectual Capital. Realizing Your Company's True Value by
Finding Its Hidden Brainpower. New York, Harper Business, 1997, р.5.
2. Смольский А.П. Сбалансированная система показателей как инструмент
управленческого учета и реализации стратегии организации // Планово-экономический
отдел. 2008. № 10. С.12.
3. Независимая экспертиза ХХ1 век. - http://ocenka21.ru
4. Каплан Р. Нортон Д. Сбалансированная система показателей. М.:ЗАО «Олимп-Бизнес»,
2005. - 320 с.