Влияние волатильности валютного курса
advertisement
Высшая школа экономики Международный Институт Экономики и Финансов ВЫПУСКНАЯ КВАЛИФИКАЦИОННАЯ РАБОТА на тему: влияние курса валюты на экономический рост Студент 4 курса 1 группы Лалетин Павел Николаевич Научный руководитель Доктор философии, доцент Соколов Владимир Николаевич МОСКВА, 2013 год Оглавление Введение ....................................................................................................................... 3 Обзор литературы ........................................................................................................ 4 Теоретическая часть .................................................................................................... 7 Влияние валютного курса ....................................................................................... 7 Влияние волатильности валютного курса ........................................................... 13 Эмпирическая часть ................................................................................................... 18 Металлургическая отрасль. ................................................................................... 21 Нефтеперерабатывающая отрасль. ....................................................................... 24 Пищевая отрасль. ................................................................................................... 27 Заключение ................................................................................................................. 30 Список использованной литературы ....................................................................... 32 2 Введение Валютная политика является одним из главных сегментов экономической и внешнеэкономической политики государства. Курс валюты – цена денежной единицы одной страны выраженная в денежных единицах других стран. В связи с использованием разных валют в разных странах валютный курс важен, так как обеспечивает связь локальной валюты с другими валютами. В результате, курс валюты влияет на покупательную способность конкретной валюты, объемы экспорта, импорта и, следовательно, производство внутри сраны. Однако изменение курса валюты поразному влияет на различные сектора экономики. Актуальность данной темы заключается в том, что валютный курс и его волатильность оказывают существенное влияние на внешнюю торговлю страны. Целью работы является изучение влияния валютного курса и его волатильности на экспорт и импорт различных товаров. В соответствии с целью исследования ставились и решались следующие основные задачи: 1) проанализировать теоретические основы влияния валютного курса на экспорт и импорт товаров; 2) проанализировать теоретические основы влияния волатильности валютного курса на экспорт и импорт товаров; 3) выявить значение валютного курса и его волатильности на экспорт и импорт товаров. Объектом исследования является экспорт и импорт некоторых товаров, а предметом – исследование значения валютного курса и его волатильности на экспорт и импорт некоторых товаров. Информационной базой исследования стали ресурсы информационного агентства Блумберг (Bloomberg), сайт Федеральной службы государственной статистики и ресурсы Всемирного Банка (the World Bank). 3 Обзор литературы Множество исследований посвящено влиянию волатильности валютного курса на торговлю. Некоторые теоретические исследования, например, исследования Кларка [Clark, 1973] и Барона [Baron, 1976], показывают, что увеличение волатильности курса валюты ведет к снижению объемов международной торговли. Так, например, Этье [Ethier, Wilfred, 1973] использует форвардные контракты. Напротив, Франк [Franke, 1991] и Серку [Sercu, Vanhulle, 1992] находят, что рассмотрение возможности торговли в качестве опциона ведет к росту международной торговли при увеличении волатильности. Результаты эмпирических исследований резюмированы в работе Озтурка [Ozturk, 2006]. Некоторые выводы представлены ниже. Получившиеся результаты можно разделить на несколько групп: (1)подтверждающие рост международной торговли с увеличением волатильности курса валюты, Авторы исследования Период выборки Номинальный или реальный курс Метод оценки валюты Brada and Mendez, 1988 1973-77A (annual) Реальный Mann, 1989 1977-87Q (quarterly) Реальный Medhora, 1990 1976-82A Номинальный Asseery and Peel, 1991 1972-87Q Реальный МНК – МИО (модель исправления ошибок) Frankel and Wei, 1993 1980-90A Номинальный и реальный МНК и МИП (метод инструментальных переменных) Kroner and Lastpares, 1993 1973-90M (monthly) Номинальный McKenzie and Brooks, 1997 1973-92M McKenzie, 1998 1969-95Q Daly, 1998 1978-92Q Номинальный --МНК (метод наименьших квадратов) МНК GARCH-M МНК ARCH Реальный --4 Hwang and Lee, 2005 1990-2000M Реальный GARCH Таблица 1. Эмпирические исследования влияния волатильности курса валюты: поддержка гипотезы положительного влияния. Источник: Ozturk, 2006 (2)подтверждающие снижение международной торговли с ростом волатильности курса валюты: Авторы исследования Период выборки Номинальный или реальный курс валюты Метод оценки Akhtar and Hilton, 1984 1974-81Q Номинальный МНК Belenger et al., 1988 1976-87Q --- МИП Koray and Lastpares, 1989 1961-85M Реальный Peree and Steinherr, 1989 Caballero and Corbo, 1989 Bini – Smaghi, 1991 Feenstra and Kendall, 1991 1960-85A --1976-84Q 1975-88Q Номинальный Реальный Номинальный --- Kumar and Dhawan, 1991 1974-85Q Belenger et al., 1992 Savvides, 1992 Chowdhury, 1993 Caporale and Dorodian, 1994 1975-87Q 1973-86A 1973-90Q Номинальный и реальный Номинальный Реальный Реальный 1974-92M Реальный --- Hook and Boon, 2000 1985-97Q Номинальный и реальный VAR Номинальный и реальный МИО Реальный МНК Номинальный GARCH Das, 2003 Baak, 2004 Lee and Saucier, 2005 19802001Q 19802002A 19862003Q VAR (векторная авторегрессия) МНК МНК и МИП МНК GARCH МНК МИП --VAR Таблица 2. Эмпирические исследования влияния волатильности курса валюты: поддержка гипотезы отрицательного влияния. Источник: Ozturk, 2006 5 (3)и отрицающие влияние волатильности курса валюты на международную торговлю: Авторы исследования Период выборки Номинальный или реальный курс валюты Метод оценки Gotur,1985 1974-82Q Номинальный МНК Bailey, Tavlas and Ulan,1986 1973-84Q Номинальный МНК Bailey, Tavlas and Ulan,1987 1962-85Q Номинальный и реальный МНК Bailey and Tavlas, 1988 1975-86Q Номинальный МНК Lastrapes and Koray, 1990 1975-87Q Реальный VAR Akhtar and Hilton, 1991 1974-81Q Номинальный МНК Tenreyro, 2004 1970-97A Номинальный --Таблица 3. Эмпирические исследования влияния волатильности курса валюты: поддержка гипотезы отсутствия влияния. Источник: Ozturk, 2006 6 Теоретическая часть Влияние валютного курса В модели с локальными спросом и предложением (цены номинированы в локальной валюте) и международным рынком (цены номинированы в иной валюте) изменение курса локальной валюты приведет к изменению спроса или предложения товара со стороны иностранного сектора. Так, при ослаблении национальной валюты цены экспортируемых и импортируемых товаров повышаются, что ведет к увеличению экспорта и уменьшению импорта. При этом объем локального предложения вырастет, а потребление снизится. И, наоборот, при усилении курса национальной валюты цены экспортируемых и импортируемых товаров снижаются, что ведет к увеличению импорта и снижению экспорта. При этом объем локального предложения уменьшается, а потребление возрастает. Для простоты на графиках ниже рассмотрены случаи изменения стоимости валюты в условиях совершенной конкуренции на локальном рынке и абсолютно эластичным спросом/предложением на иностранном рынке. Рисунок 1. А) Снижение курса национальной валюты и увеличение экспорта. Б) Усиление курса национальной валюты и уменьшение экспорта. 7 В) Снижение курса национальной валюты и уменьшение импорта. Г) Усиление курса национальной валюты и увеличение импорта. Источник: расчеты автора На данных графиках начальный экспорт (импорт) равен Ex’ = Q’S – Q’D (Im = Q’D – Q’S), экспорт (импорт) после изменения курса валюты равен Ex’ = Q’S – Q’D (Im’ = Q’D – Q’S). Как видно из графиков, снижение курса валюты сопровождается ростом локального производства, однако благосостояние при этом может снижаться. Так, в случае импорта ослабление национальной валюты повышает цену как для покупателей, так и для производителей, однако излишек продавцов увеличивается меньше, снижается излишек потребителей. Аналогично при усилении национальной валюты: несмотря на снижение производства общество в целом выигрывает, так как увеличение излишка покупателей оказывается больше уменьшения излишка производителей. Следует отметить, что курс валюты может влиять не только на цены товаров, но и на издержки производства. Предположим, отрасль импортирует часть материалов и экспортирует часть продукции. В этом случае ослабление курса валюты приведет не только к росту цены товара, но и к росту издержек. Предположим, что производство характеризовалось Леонтьевской функцией: Q = min(M1, M2 ,…, Mn), где Mi – количество i-ого ресурса. Тогда минимизируя издержки, фирма выбирает такое количество ресурсов, что M1 = M2 = … = Mn = Q. Издержки на производство составляют TC(Q) = P1 * M1 + P2 * M2 + … + Pn * Mn = Q * (P1 + P2 + … Pn) () Теперь предположим, что материалы с индексом от w до n импортируются, и поэтому их цены равны соответственно Pi = ER * P’i. Тогда TC(Q) = Q * (P1 + … Pw-1 + ER * P’w + … ER * P’n). Обозначим CD ту часть издержек, которая не зависит от курса валюты ), СF ту, которая зависит от курса валюты ( ). Так как ( TC = CD + CF, 8 то dTC / dER = dCD / dER + dCF / dER = dCF / dER = Q * (P’w + … P’n). Получается, что эластичность издержек по обменному курсу при заданном уровне производства меньше либо равна единице: ETCER = dTC / dER * ER / TC = Q * (P’w + … P’n) * ER / TC = CF / TC ≤ 1. Можно сделать вывод, что при ослаблении курса валюты на 1% и при неизменных объемах используемых ресурсов общие издержки возрастают не больше, чем на 1%. В случае Леонтьевские производственной функции при ослаблении куса валюты предельные издержки так же возрастают не больше, чем на 1%, то Леонтьевская производственная функция отличается отсутствием эффекта технического замещения. Иными словами, при изменении цены ресурса для производства того же количества товара необходимо использовать то же самое количество ресурса. В данном случае, если производственная функция характеризуется ненулевым эффектом технического замещения, то при ослаблении курса валюты (которое равносильно снижению курса валюты) импортные факторы производства будут замещаться. Из-за эффекта технического замещения общие издержки оказываются менее чувствительны к изменению курса валюты. В результате эластичности общих и предельных издержек оказываются меньше CF/TC и меньше единицы. Конечно, можно привести контрпример, в котором эластичность предельных издержек больше единицы. Предположим, что для производства одной единицы продукции требуется только 4 единиц локального фактора, а для производства двух единиц продукции требуется только 13 единиц импортного фактора. Если изначально стоимость единицы каждого фактора составляют 1 в локальной валюте, то общие издержки на производство одной единицы продукции составят 4, а на производство 2 единиц составят 13. Поэтому предельные издержки производства первой единицы продукции равны 4, а второй – 9. При ослаблении курса валюты стоимость импортного фактора в локальной валюте возрастает. Предположим, курс валюты ослаб на 1%. В этом случае общие издержки на производство одной единицы продукции не изменятся, а на производство второй единицы вырастут на 1%. При этом предельные издержки производства первой единицы не изменятся, а предельные издержки производства 9 второй единицы вырастут на 1.(4)%, то есть эластичность предельных издержек по курсу валюты составляет 1.(4), что больше единицы. Однако в данном контрпримере была использована очень специфическая производственная функция. Если рассматривать Леонтьевские производственные функции или функции Кобба-Дугласа, то эластичность окажется менее 1. Вернемся к рассмотрению экспортирующей отрасли. Ослабление курса валюты повышает предельные издержки и одновременно повышает цену. Изначально равновесие описывалось следующим равенством: MC(Q, ER) = ER * Pw, где MC – предложение отрасли. Так как эластичность предельных издержек по курсу валюты меньше 1, а эластичность экспортной цены (ER * Pw) равна единице, то при ослаблении курса национальной валюты правая часть равенства вырастет больше левой. При предположении о возрастающих предельных издержках эта диспропорция компенсируется ростом производства. При этом экспорт возрастет за счет роста производства и за счет снижения национального потребления, которое отрицательно зависит от возросшей цены. Рисунок 2. Реакция выпуска и экспорта на ослабление курса валюты. А) Часть факторов производства являются национальными. Б) Все факторы производства являются иностранными. Источник: расчеты автора 10 Ранее анализировалось влияние импортных факторов производства. Следует заметить, что фактор производства необязательно должен быть импортным, чтобы возникал эффект изменения издержек при изменении курса валюты. Например, если используемый фактор производства достаточно мобилен, чтобы перемещаться из страны в страну, и рынок фактора достаточно мал по сравнению с мировым рынком фактора, то фактически этот фактор производства можно рассматривать как импортный. Действительно, так как фактор производства мобилен, то при прочих равных цена на фактор внутри страны ( ) должна быть равна цене на фактор вне страны ( ), то есть = ER * . Получается, что при изменении курса валюты цена фактора производства то же будет меняться, несмотря на то, что он не является импортируемым. Например, при ослаблении курса валюты и неизменной мировой цене на фактор внутренняя цена на фактор возрастет, так как при несоблюдении паритета фактор будет «утекать» в другие страны. Аналогичный эффект будет достигнут в случае долгосрочных контрактов номинированных в иностранной валюте. Предположим, что расчеты за какой-либо фактор производства ведутся не в национальной валюте, а в иностранной. В этом случае цена фактора в национальной валюте равна установленной цене в иностранной валюте умноженной на курс валюты, то есть = ER * . Получается, что при долгосрочных контрактах (на фактор производства) номинированных в иностранной валюте эффект от изменения курса валюты будет такой же как и в случае импортных факторов производства. Направление изменения благосостояния общества неочевидно. С одной стороны, ослабление курса национальной валюты ведет к более высокой цене и снижает излишек покупателя. С другой стороны, более высокая цена увеличивает излишек продавца. Если бы производители использовали только национальные факторы производства, то рост излишка продавца оказался бы точно больше снижения излишка покупателя. Однако использование импортных факторов производства приводит к росту издержек при ослаблении курса валюты. Как результат излишек производителя возрастает меньше. Причем, чем больше доля импортных факторов производства, тем меньше рост излишка производителя. Если фирма использует только импортные факторы производства (или расходы номинированы в иностранной валюте), то изменение курса национальной валюты не приведет к каким-либо изменениям у фирмы. Таким образом, ее прибыль не изменится. Значит, и излишек производителя не изменится. В этом 11 случае будет только один эффект на благосостояние общества: снижение излишка покупателя. Получается, что в некоторых случаях ослабление курса валюты теоретически может оказать отрицательное влияние на благосостояние общества, измеренное суммой излишков покупателя и продавца. 12 Влияние волатильности валютного курса Валютный курс может постоянно меняться, поэтому важным может оказаться не только значение валютного курса, но и его волатильность. По классической портфельной теории инвесторы способны свести к нулю любой специфический риск диверсифицируя портфель и включая в него активы, доходности по которым не полностью коррелированы с доходностью данного актива. Валютный риск является специфическим риском, поэтому инвесторы не должны требовать рискпремию за этот риск. По Модильяни-Миллеру, стоимость фирмы не зависит от структуры риска, поэтому фирмы должны просто максимизировать прибыль и не обращать внимания на валютный риск. Из этого можно сделать вывод, что волатильность курса валюты не имеет значения для торговых отношений между странами. Однако теорема Модильяни-Миллера может не выполняться в реальном мире по ряду причин, например, из-за наличия издержек финансовой неустойчивости. В результате, получается, что из-за наличия валютного риска фирма может стоить меньше, а так же стоимость фирмы отрицательно зависит от волатильности курса валюты. Проект экспорта/импорта можно оценивать так же как и фирму. Получается, что чем выше волатильность курса валюты, тем ниже стоимость проекта. Следовательно, возможно, существует такая волатильность, что проект торговли окажется невыгодным для реализации. Получается, что увеличение волатильности курса валюты может негативно влиять на торговлю между странами. Можно на эту ситуацию взглянуть с другой стороны и использовать ценообразование опционов для исследования влияния волатильность. Рассмотрим следующий пример. Предположим, фирма производит фиксированное количество товара (L) и может продавать его на мировом рынке по фиксированной цене Pf (и получать ER * Pf за каждую единицу товара) или на домашнем рынке по цене Pd. Также, предположим, что фирма может продавать товар на мировом рынке, только если заранее (в периоде 0) понесет дополнительные издержки равные F. Если фирма понесла эти издержки, то в следующем периоде (1), может продать любое количество от 0 до M (M ≤ L) на мировом рынке. 13 Рассмотрим выигрыши фирмы. Если ER * Pf ≥ Pd, то фирме выгодно продать M единиц на мировом рынке. В этом случае выигрыш составит S = M * (ER * Pf – Pd). Если ER * Pf < Pd, то фирме невыгодно продавать на мировом рынке и выигрыш составит 0. Если случайная величина ER с вероятностью q примет значение ERu и с вероятностью 1 – q примет значение ERd, причем ERu = ER + X, ERd = ER – X (ER > X > 0), то проект торговли является реальным опционом и может быть оценен с помощью метода создания реплицирующего портфеля. Случай, когда ERu*Pf ≤ Pd, неинтересен, так как фирма ни при каких положительных F не согласится понести дополнительные издержки (опцион имеет нулевую стоимость, что меньше F). Решим следующую систему уравнений: процентной ставкой. Получаем состоящий из , где В – бонд с 0 . То есть портфель, валюты и В денег имеет те же выигрыши, что и фирма в случае, если понесет дополнительные издержки. Поэтому стоимость этого реального опциона равна ER * +B= . Как может быть видно, стоимость опциона тем выше, чем больше X. Если стоимость опциона окажется выше F, фирма понесет дополнительные издержки для возможности торговли. Можно сделать вывод, что волатильность обменного курса (здесь она представлена X) может положительно влиять на торговлю между странами. Рассмотрим пример немного сложнее. Предположим, фирма производит фиксированное количество товара (L) и может продавать его на мировом рынке по фиксированной цене Pf (и получать ER * Pf за каждую единицу товара) или на домашнем рынке по цене Pd. Также, предположим, что фирма может продавать товар на мировом рынке, только если заранее (в момент времени t) заключит контракт о продаже n единиц продукции на мировом рынке по цене эквивалентной (Pd – f). Если фирма заключает контракт, то в будущем (в момент времени T), может продать любое количество от 0 до M (M + n ≤ L). Также для простоты предположим нулевую безрисковую ставку процента. 14 Рассмотрим выигрыши фирмы от данного обязательства в момент времени T. Если ER * Pf ≥ Pd, то фирме выгодно продать M единиц на мировом рынке. В этом случае приведенная стоимость денежных потоков от реализации проекта составит S = M * ER * Pf. Если ER * Pf < Pd, то фирме невыгодно продавать на мировом рынке. Поэтому можно считать, что ее выигрыш равен K = M * Pd. Если изменение курса валюты является случайной величиной распределенной нормально, то проект торговли является реальным опционом и может быть оценен с помощью формулы Блэка-Шоулза: где , . Обозначения: C(S, t)- текущая стоимость опциона call в момент t до истечения срока опциона; S - текущая цена базисного актива; N(x) - вероятность того, что отклонение будет меньше в условиях стандартного нормального распределения; K - цена исполнения опциона; r - безрисковая процентная ставка; T – t - время до истечения срока опциона (период опциона); σ – волатильность базисного актива. В случае реального опциона текущая цена базисной акции (S) соответствует стоимости потоков от проекта (M * ER * Pf), цена исполнения опциона (K) – стоимости альтернативных потоков (M * Pd), волатильность (σ) – волатильности доходности проекта (σ * M * Pf), время до истечения срока опциона (T – t) – времени между принятием решения и торговлей (время между 0 и 1 периодом) (для простоты предположим, что T – t = 1). Тогда проект по торговле оценивается следующим образом: 15 где , . Например, для ER=1, M=1, Pd=20, Pf=18 график зависимости цены реального опциона от волатильности курса валюты выглядит следующим образом: Рисунок 3. зависимость стоимости реального опциона от волатильности курса валюты. По вертикальной оси – стоимость опциона, по горизонтальной – волатильность. Источник: расчеты автора Так как , то чем выше волатильность курса валюты, тем выше стоимость проекта торговли. Это можно объяснить следующим образом: потери от торговли фиксированы (в случае усиления курса валюты фирма потеряет фиксированную сумму денег (n * f)), в то время как выигрыш не фиксирован и растет с ослаблением курса валюты. Следовательно, большая вариация ведет к большей ценности контракта. Если ценность этого права (реального опциона) окажется выше n * f, фирма заключит контракт. Далее, чем больше вариация, тем больше фирм будут заключать подобные контракты. Но каждый заключенный контракт означает увеличение торговли (обязательная продажа n единиц товара по цене эквивалентной Pd – f). Получается, что увеличение вариации курса валюты может положительно влиять на торговлю между странами. 16 Однако у данного метода оценивания существует ряд недостатков. Во-первых, модель Блэка-Шоулза строится на предположении, что реплицирующий портфель может быть создан с использованием подлежащего актива и безрискового займа или предоставление займа. В данном случае актив является неторгуемым, из-за чего невозможно создать реплицирующий портфель для оценки опциона. Во-вторых, модель Блэка-Шоулза предполагает постоянную волатильность стоимости актива в течение жизни опциона. В действительности волатильность может меняться со временем, что делает модель Блэка-Шоулза неприменимой для оценки реального опциона. В-третьих, модель основана на предположении, что исполнение опциона происходит мгновенно. Это предположение далеко не всегда справедливо для реальных опционов. В защиту модели можно отметить, что при нулевой безрисковой процентной ставке данный недостаток становится несущественным. Влияние волатильности можно объяснить иначе. Предположим, что производитель готов продавать свой товар по цене эквивалентной P как на домашнем, так и на мировом рынке. То есть, если Pf * ER ≥ P (где Pf – мировая цена, ER – курс валюты), то фирма продает какое-то количество товара (предположим, 1 единицу) на мировом рынке. Так же предположим, что курс валюты является случайной величиной и распределен нормально: ER ~ N(µ; σ). Тогда условие Pf * ER ≥ P будет выполняться . Так как 1) при и , то: увеличение волатильности приведет к снижению Pr, то есть времени, в течение которого выполняется условие торговли; 2) при увеличение волатильности приведет к увеличению Pr, то есть времени, в течение которого выполняется условие торговли. 17 Эмпирическая часть Для практического анализа используются данные Центрального Банка России, Госкомстата и Федеральной таможенной службы. Они включают ряды объемов экспорта и импорта некоторых товаров, индексы цен производителей и официальный курс доллара США. Используются квартальные, месячные и дневные данные. Показатели объема экспорта и импорта показывают динамику физического экспорта и импорта, то есть игнорируют ценовые изменения. Индексы цен производителей товарам отражают динамику средних цен. Этот индекс является цепным, то есть отношение изменения уровня цен к уровню цен предыдущего периода. Официальный курс доллара (количество рублей за 1 доллар) отражает динамику курса валюты. В качестве показателя используется курс на первый рабочий день месяца. Официальный курс доллара также используется для получения ряда стандартных отклонений курса валюты (индикатор волатильности валютного курса). Поскольку используются временные ряды, то перед началом работы с данными необходимо проверить их на стационарность, чтобы избежать кажущихся регрессий. Для этого используется тест Дикки – Фуллера. В связи с удобством оценивания (из-за линейного вида) и удобства интерпретации будут использоваться логарифмы рядов. То есть будет оцениваться следующее регрессионное уравнение: LN(Yt) = a + b * LN(Xt) + εt В данном уравнении коэффициент b означает эластичность переменной Y по переменной X. Так как импорт зависит не только от значения и волатильности курса валюты, но и от других факторов, то при оценивании зависимостей будет использоваться следующая модель: LN(IM) = a + b1 * LN(GPD) + b2 * LN(RER) + b3 * LN(SDQ), LN(EX) = c + d1 * LN(RER) + d2 * LN(SDQ), 18 где IM – объем импорта,EX – объем импорта, RER – значение реального курса валюты, SDQ – показатель волатильности курса валюты, GDP – валовой внутренний продукт. Исходя из теории оценки коэффициентов (коэффициентов эластичностей) должны получиться следующими: 1) b1 должен быть неотрицательным, так как рост доходов не может привести к снижению импорта. 2) b2 должен быть неположительным, то есть ослабление курса валюты не может вести к росту импорта. 3) В теории b3 и d2 могут быть как нулевыми, так и положительными или отрицательными: нулевыми в случае выполнения предпосылок теоремы Модильяни-Миллера, положительными в случае, когда фирмы рассматривают возможность международной торговли в качестве реального опциона, и отрицательными в противном случае. 4) d1 должен быть неотрицательным, то есть ослабление курса валюты не может вести к уменьшению импорта. Переменная Объяснение GDP Логарифм реального ВВП RER Логарифм реального курса рубля по отношению к доллару SDQ Логарифм волатильности номинального курса рубля по отношению к доллару ALUMINIUMNX Логарифм чистого экспорта алюминия FERROUSMETALSNX Логарифм чистого экспорта черных металлов GASOLINEEX Логарифм экспорта бензина DIESELFUELNX Логарифм чистого экспорта дизельного топлива OILPRODUCTSNX Логарифм экспорта нефтепродуктов TEA Логарифм импорта чая 19 MEAT Логарифм импорта мяса POULTRY Логарифм импорта мяса птицы COFFEE Логарифм импорта кофе Таблица 4. Используемые переменные. Для выявления долгосрочных и краткосрочных зависимостей так же будет проводиться оценка модели коррекции ошибок: . При такой записи выражение в скобках показывает долгосрочную зависимость, а выражение вне скобок показывает краткосрочную реакцию. Значение коэффициента должно получиться отрицательным, так как в этом случае систему можно считать устойчивой и долгосрочной зависимости. Если коэффициент показывает реакцию на отклонение от положителен, то система становится неустойчивой и его невозможно интерпретировать. 20 Металлургическая отрасль. Рассмотрим металлургическую отрасль на примере 2 товаров: алюминия и черных металлов (агрегировано). 80% производства черных металлов приходится на 9 крупнейших компаний, таким образом, можно считать отрасль монополизированной. Рассмотрение данной отрасли важно, так как производство металлов занимает значимую долю в экономике России. Тест Дикки-Фуллера показывает, что ряд объемов чистого экспорта алюминия стационарен только на 10% уровне значимости: Null Hypothesis: ALUMINIUMNX has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=6) Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% level 10% level t-Statistic Prob.* -2.818984 -3.699871 -2.976263 -2.627420 0.0689 *MacKinnon (1996) one-sided p-values. Таблица 5. Тест Дикки-Фуллера. Источник: расчеты автора Из результатов теста следует, что существует долгосрочная зависимость между переменными: Dependent Variable: ALUMINIUMNX Method: Least Squares Date: 06/19/13 Time: 16:39 Sample: 2006Q2 2013Q1 Included observations: 28 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C GDP RER SDQ 37.89351 -4.597742 3.242874 0.278801 15.88634 1.553473 0.857379 0.161155 2.385289 -2.959653 3.782312 1.730016 0.0253 0.0068 0.0009 0.0965 Log likelihood Durbin-Watson stat -21.63494 1.391800 F-statistic Prob(F-statistic) 17.67895 0.000003 Таблица 6. Оценка регрессии для чистого экспорта алюминия. Источник: расчеты автора 21 Полученное уравнение говорит о положительном влиянии реального курса валюты и волатильности на объем чистого экспорта. Таким образом, можно сделать вывод, что ослабление реального курса валюты положительно влияет на чистый экспорт, в то время как увеличение волатильности тоже приводит к увеличению чистого экспорта алюминия. Модель коррекции ошибок выявила, что краткосрочный эффект от изменения волатильности не является значимым. Ожидаемым результатом стало подтверждение положительной зависимости между реальным курсом валюты и чистым экспортом: Dependent Variable: D(ALUMINIUMNX) Method: Least Squares Date: 06/19/13 Time: 16:41 Sample (adjusted): 2006Q3 2013Q1 Included observations: 27 after adjustments Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.040199 D(GDP) -4.796544 D(RER) 3.979768 D(SDQ) 0.260721 ALUMINIUMNXRESID(-1) -0.750757 0.111080 1.108433 1.383763 0.333334 0.228265 0.361891 -4.327319 2.876048 0.782161 -3.288974 0.7209 0.0003 0.0088 0.4425 0.0033 Log likelihood Durbin-Watson stat -19.87320 1.803561 F-statistic Prob(F-statistic) 12.59814 0.000018 Таблица 7. Оценка модели коррекции ошибок для чистого экспорта алюминия. Источник: расчеты автора Для чистого экспорта черных металлов получаются аналогичные результаты: Dependent Variable: FERROUSMETALSNX Method: Least Squares Date: 06/19/13 Time: 15:17 Sample: 2006Q2 2013Q1 Included observations: 28 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C RER SDQ GDP 13.49161 0.620001 0.151877 -1.421093 4.914767 0.265248 0.049857 0.480599 2.745118 2.337442 3.046263 -2.956921 0.0113 0.0281 0.0056 0.0069 Log likelihood Durbin-Watson stat 11.21509 1.268943 F-statistic Prob(F-statistic) 11.84186 0.000059 Таблица 8. Оценка регрессии для чистого экспорта черных металлов. Источник: расчеты автора 22 То есть ослабление курса валюты снижает импорт и повышает экспорт, при этом волатильность положительно влияет на торговлю. Модель коррекции ошибок дала результаты похожие на результаты модели коррекции ошибок для чистого экспорта алюминия. Специфика отрасли такова, что алюминий может являться одновременно конечным продуктом для производителей (то есть производители могут продать алюминий в квадратных заготовках) и промежуточным продуктом (то есть производители не останавливаются на квадратных заготовках и перерабатывают их в швеллер, уголок, трубы и пр.). Таким образом, производители в каждый момент времени могут решать, куда направить произведенный алюминий: на экспорт или на дальнейшую переработку. Фактически, эту ситуацию можно представить в виде реального опциона, у которого волатильность доходности прямо пропорциональна волатильности курса валюты. Поскольку рост волатильности ведет к росту ценности опциона, то именно таким образом волатильность может положительно влиять на чистый экспорт металлов. То же самое верно и для черных металлов. 23 Нефтеперерабатывающая отрасль. Нефть и нефтепродукты составляют значимую долю в экспорте России. По данным Центрального Банка нефть занимает около 33%, а нефтепродукты около 18% экспорта в денежном выражении по данным за 2010 год1. Поскольку импорт нефтепродуктов незначителен по сравнению с экспортом, то зависимость чистого экспорта нефтепродуктов от ВВП должна быть незначительна. Ряды стационарны на 10% уровне значимости: Null Hypothesis: GASOLINEEX has a unit root Exogenous: Constant, Linear Trend Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=6) Augmented Dickey-Fuller test statistic Included observations: 27 after adjustments t-Statistic Prob.* -3.384527 0.0746 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. GASOLINEEX(-1) C @TREND(2006Q2) -0.722102 5.268434 -0.021377 0.213354 1.592121 0.010516 -3.384527 3.309066 -2.032809 0.0024 0.0029 0.0533 Log likelihood Durbin-Watson stat -1.320391 1.786063 F-statistic Prob(F-statistic) 6.156630 0.006946 Таблица 9. Тест Дикки-Фуллера. Источник: расчеты автора Оценивая зависимость экспорта бензина от реального курса валюты и волатильности можно получить следующие результаты: Dependent Variable: GASOLINEEX Method: Least Squares Date: 06/19/13 Time: 18:22 Sample: 2006Q2 2013Q1 Included observations: 28 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C RER SDQ 3.127688 1.166062 -0.261258 0.935146 0.324913 0.074090 3.344598 3.588842 -3.526207 0.0026 0.0014 0.0017 1 Платежный баланс Российской Федерации за 2010 год (аналитическое представление). http://cbr.ru/statistics/print.aspx?file=credit_statistics/bal_of_paym_an_10.htm&pid=svs&sid=pbDK_an 24 Log likelihood Durbin-Watson stat -0.528955 1.386340 F-statistic Prob(F-statistic) 16.75202 0.000024 Таблица 10. Оценка регрессии для экспорта бензина. Источник: расчеты автора То есть чистый экспорт положительно зависит от курса валюты и отрицательно от волатильности. Та же самая (по знакам) зависимость может быть выявлена при анализе экспорта дизельного топлива: Dependent Variable: DIESELFUELNX Method: Least Squares Date: 06/19/13 Time: 18:16 Sample (adjusted): 2006Q3 2013Q1 Included observations: 27 after adjustments Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C RER SDQ -15.34349 6.456353 -2.308404 7.842308 2.716907 0.602938 -1.956502 2.376361 -3.828592 0.0621 0.0258 0.0008 Log likelihood Durbin-Watson stat -56.76892 0.905583 F-statistic Prob(F-statistic) 12.38017 0.000202 Таблица 11. Оценка регрессии для экспорта дизельного топлива. Источник: расчеты автора Аналогично при анализе других нефтепродуктов: Dependent Variable: OILPRODUCTSNX Method: Least Squares Date: 06/19/13 Time: 18:24 Sample: 2006Q2 2013Q1 Included observations: 27 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C RER SDQ -4.413204 2.914777 -0.518387 2.336163 0.808050 0.186514 -1.889082 3.607174 -2.779346 0.0710 0.0014 0.0104 Log likelihood Durbin-Watson stat -24.49579 0.773096 F-statistic Prob(F-statistic) 12.60266 0.000181 Таблица 12. Оценка регрессии для чистого экспорта нефтепродуктов. Источник: расчеты автора 25 Модель коррекции ошибок для нефтепродуктов дала следующие результаты: Dependent Variable: D(OILPRODUCTSNX) Method: Least Squares Date: 06/19/13 Time: 18:45 Sample (adjusted): 2006Q3 2013Q1 Included observations: 25 after adjustments Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -0.009099 D(RER) 2.168829 D(SDQ) -0.241536 OILPRODUCTSNXRESID(-1) -0.316003 0.106812 1.214198 0.314641 0.181779 -0.085188 1.786224 -0.767655 -1.738385 0.9329 0.0885 0.4512 0.0968 Log likelihood Durbin-Watson stat -17.04125 1.783343 F-statistic Prob(F-statistic) 2.019096 0.142045 Таблица 13. Оценка модели коррекции ошибок для чистого экспорта алюминия. Источник: расчеты автора Получается, что долгосрочные и краткосрочные эффекты ожидаемо сонаправлены. При этом экспорт положительно зависит от реального курса валюты и отрицательно от волатильности. Это может быть объяснено особенностями отрасли. Для нефтеперерабатывающих фирм нефтепродукты являются конечным товаром. То есть отсутствует возможность дальнейшей переработки и продажи на другом рынке. Таким образом, отрицательный вклад волатильности, например, через специфический риск может оказаться больше положительного вклада через увеличение стоимости реального опциона. 26 Пищевая отрасль. Пищевую отрасль рассматривается на примере нескольких товаров: чая, кофе, мясных продуктов и птицы. Тест Дикки-Фуллера показывает, что ряд объемов импорта чая стационарен на любом разумном уровне значимости: Null Hypothesis: TEA has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=6) Augmented Dickey-Fuller test statistic Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(TEA) Method: Least Squares Included observations: 27 after adjustments t-Statistic Prob.* -5.304715 0.0002 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. TEA(-1) C -1.046109 3.989641 0.197204 0.752055 -5.304715 5.304982 0.0000 0.0000 Log likelihood Durbin-Watson stat 30.58006 2.047064 F-statistic Prob(F-statistic) 28.14000 0.000017 Таблица 14. Тест Дикки-Фуллера для импорта чая. Источник: расчеты автора Оценивая зависимость импорта чая от реального ВВП, реального курса валюты и волатильности можно получить следующие результаты: Dependent Variable: TEA Method: Least Squares Date: 06/19/13 Time: 20:17 Sample: 2006Q2 2013Q1 Included observations: 28 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C GDP RER SDQ -0.772353 0.501969 -0.022008 -0.017931 1.966989 0.192345 0.106158 0.019954 -0.392658 2.609725 -0.207315 -0.898646 0.6980 0.0154 0.8375 0.3778 Log likelihood Durbin-Watson stat 36.85582 1.705470 F-statistic Prob(F-statistic) 3.699987 0.025507 Таблица 15. Оценка регрессии для импорта чая. Источник: расчеты автора 27 То есть импорт чая положительно зависит от реального ВВП, отрицательно от реального курса валюты и волатильности. Однако можно заметить, что коэффициенты для реального курса валюты и волатильности не являются значимыми. То есть импорт чая не зависит ни от реального курса валюты, ни от волатильности курса валюты. Аналогичные результаты были получены для мясных продуктов. Полученные результаты резюмированы в следующей таблице (t-статистика указана в скобках): Эластичность Эластичность импорта по Эластичность импорта по импорта по ВВП реальному курсу валюты волатильности курса валюты 2.06 -0.04 0.048 (4.77) (-0.175) (1.07) Мясные продукты Таблица 16. Результаты оценки регрессии для импорта мяса. Источник: расчеты автора Наоборот, для мяса птицы и кофе коэффициенты перед реальным курсом валюты и волатильностью оказались значимыми, однако коэффициенты перед волатильностью разные по знаку. Результаты резюмированы в следующей таблице (t-статистика указана в скобках): Мясо птицы Кофе Эластичность импорта по Эластичность импорта по реальному курсу валюты волатильности курса валюты -5.14 -0.97 (-2.51) (-2.06) -0.99 0.21 (-4.56) (4.34) Таблица 17. Результаты оценки регрессии для импорта мяса птицы и кофе. Источник: расчеты автора Можно сделать вывод о том, что для пищевой отрасли влияние волатильности неоднозначно: для части товаров рост волатильности уменьшает импорт, для других 28 товаров увеличивает импорт и для третьих не влияние на импорт не является значимым. Приведенные результаты можно проинтерпретировать следующим образом. Мясо птицы является скоропортящимся продуктом. По этой причине импортеры не могут резко увеличить объемы поставок в случае увеличения валютного курса. Если рассматривать возможность импорта дополнительных объемов мяса в качестве опциона, то выигрыши от увеличения стоимости опциона при росте могут быть перевешены потерями от роста специфического риска. Иными словами отрицательный вклад волатильности через специфический риск может оказаться больше положительного вклада через рост стоимости опциона. Если рассматривать возможность импорта в качестве опциона, то можно заметить, что выигрыш от роста курса валюты зависит от объема дополнительных поставок: чем больше объем дополнительных поставок, тем выше должна быть ценность опциона. В случае кофе, который не является скоропортящимся товаром, импортеры имеют возможность значительно увеличить поставки в случае увеличения валютного курса. То есть объем дополнительных поставок может оказаться достаточно высоким. В результате при росте волатильности курса валюты одновременно увеличивается ценность опциона и специфический риск, однако, возможно, ценность опциона растет больше, чем растут потери от специфического риска. В итоге получается, что увеличение волатильности приводит к положительному вкладу в стоимость импортера. 29 Заключение Вопрос влияния курса валюты на экономику до сих пор остается открытым. Так, например, недавно первый заместитель председателя Банка России Алексей Улюкаев в интервью не согласился с утверждением, что ослабление рубля поможет российской экономике. Также он добавил, что ослабление рубля по-разному повлияет на разные секторы экономики. В данной работе проводится теоретический и эмпирический анализ влияния реального валютного курса и волатильности номинального валютного курса на экспорт и импорт некоторых товаров в России. Главными выводами теоритической части являются: 1) Неотрицательное влияние ослабления реального курса валюты на экспорт и неположительное влияние ослабления реального курса валюты на импорт. 2) Волатильность номинального курса валюты может как не иметь влияния на торговлю (то есть экспорт и импорт), так и уменьшать торговлю (например, через специфический риск) или увеличивать торговлю (например, через увеличение стоимости реального опциона). В эмпирической части проводится анализ экспорта и импорта нескольких товаров из трех отраслей: металлургической (алюминий и черные металлы), нефтеперерабатывающей (бензин, нефть и другие нефтепродукты), пищевой (мясо, мясо птицы, кофе, чай) отраслей. Ожидаемым результатом оказалось влияние реального валютного курса: его ослабление приводит к увеличению экспорта и уменьшению импорта. Таким образом, результаты эмпирического анализа не противоречат теоритическим выводам. Влияние волатильности номинального валютного курса оказалось неодинаковым для данных трех отраслей. В металлургической отрасли прослеживается положительное влияние волатильности на торговлю. Возможно, это результат специфики отрасли: металл одновременно является конечным продуктом (то есть продается в виде сляб или квадратных заготовок) для металлургических фирм и промежуточным продуктом (то есть может быть переработан в трубы, рельсы и пр.). 30 Таким образом, фирмы могут рассматривать возможность экспорта в качестве реального опциона, стоимость которого растет при увеличении волатильности курса валюты. Наоборот, в нефтеперерабатывающей отрасли прослеживается отрицательный эффект волатильности на торговлю. Возможно, это связано с тем, что для нефтеперерабатывающих фирм их продукт является конечным и не может быть переработан глубже. В этом случае отрицательный эффект волатильности может оказаться значительно больше положительного эффекта. При анализе товаров пищевой отрасли не было выявлено определенного эффекта для всей отрасли. Так, для импорта кофе получился положительный эффект увеличения волатильности, для импорта мяса птицы эффект оказался незначимым, а для импорта чая и импорта чая эффект оказался незначимым. Таким образом, можно сделать вывод о неоднородном влиянии волатильности на экспорт и импорт в целом. 31 Список использованной литературы Конторович В. Взаимосвязь реального курса рубля и динамики промышленного производства в России. Экономический журнал ВШЭ №3,2001. Bahmani-Oskooee, M., Kovyryalova, M., “The J-Curve: Evidence from Industry Trade Data between U.S. and U.K.”, Economic Issues, 13 (1), 2008, pp. 25-44 Baron, D., “Fluctuating Exchange Rates and the Pricing of Exports”, Economic Inquiry, 14, 1976, 425-38. Byrne, J., Darby, J., MacDonald, R., “US Trade and Exchange Rate Volatility: A Real Sectoral Bilateral Analysis”, Journal of Macroeconomics, 30 (1), 2006, pp. 238-259. Clark, Peter B. (1973), “Uncertainty, Exchange Risk, and the Level of International Trade”, Western Economic Journal, 11, 302-13. Ethier, W., “International trade and the forward exchange market”, American Economic Review 63 (3), 1973, 494–503. Franke, G., “Exchange rate volatility and international trading strategy”, Journal of International Money and Finance, 10 (2), 1991, 292–307 Ozturk, I., “Exchange Rate Volatility and Trade: A Literature Survey”, International Journal of Applied Econometrics and Quantitative Studies, 3 (1), 2006, 85-102. Sercu, P., Vanhulle, C., “Exchange rate volatility, international trade, and the value of exporting firm”, Journal of Banking and Finance, 16 (1), 1992, 152–182. 32