Дементьева Г.В. Оценка стоимости предприятия (бизнеса)

МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ
Федеральное государственное бюджетное образовательное
учреждение высшего профессионального образования
«ТОМСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ СИСТЕМ
УПРАВЛЕНИЯ И РАДИОЭЛЕКТРОНИКИ»
(ТУСУР)
Кафедра телевидения и управления
(ТУ)
УТВЕРЖДАЮ
Заведующий кафедрой ТУ, профессор
_________________И.Н. Пустынский
«______»___________________2012 г.
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ (БИЗНЕСА)
Учебное пособие
РАЗРАБОТАЛ
_________ Г.В. Дементьева
«______»_________2012 г.
2012
Дементьева Г.В. Оценка стоимости предприятия (бизнеса):
Учебное пособие. – Томск: кафедра ТУ, ТУСУР, 2012. – 128 с.
© Дементьева Г.В., 2012
© Кафедра Телевидения и управления, ТУСУР, 2012
СОДЕРЖАНИЕ
Предисловие .........................................................................................6
1 Понятия, цели и принципы оценки бизнеса .............................7
1.1 Основные понятия оценки бизнеса .........................................7
1.2 Основные факторы, определяющие стоимость ...................10
1.3 Бизнес, предприятие, фирма, капитал как объекты
собственности и оценки ..........................................................13
1.3.1 Особенности бизнеса как объекта оценки ......................15
1.3.2 Особенности предприятия, фирмы как объекта оценки 16
1.4 Цели оценки бизнеса................................................................19
1.5 Виды стоимости, определяемые при оценке.........................21
1.6 Принципы оценки бизнеса ......................................................24
2 Основные этапы оценки стоимости предприятий ................26
2.1 Определение проблемы ...........................................................26
2.1.1 Идентификация предприятия ...........................................26
2.1.2 Выявление предмета оценки .............................................27
2.1.3 Определение даты оценки .................................................28
2.1.4 Формулирование цели и функции оценки ......................28
2.1.5 Определение вида стоимости ...........................................30
2.1.6 Ознакомление заказчика с ограничительными условиями
..............................................................................................32
2.2 Предварительный осмотр предприятия и заключение
договора на оценку....................................................................34
2.2.1 Предварительный осмотр предприятия и знакомство
с его администрацией ........................................................34
2.2.2 Определение исходной информации и ее источников ..35
2.2.3 Определение состава группы экспертов-оценщиков .....36
2.2.4 Составление задания и календарного плана оценки ......36
2.2.5 Подготовка и подписание договора на оценку ...............38
2.2.6 Оплата услуг эксперта-оценщика ....................................39
2.3 Сбор и анализ информации .....................................................39
2.4 Применение трех подходов к оценке стоимости
предприятия ...............................................................................40
2.4.1 Доходный подход ...............................................................40
2.4.2 Имущественный подход ....................................................41
2.4.3 Сравнительный (рыночный) подход ................................41
2.5 Согласование результатов, полученных с помощью
различных подходов ...............................................................41
2.6 Подготовка отчета и заключения об оценке .........................42
3 Подготовка информации, необходимой для оценки .............45
3.1 Система информации ...............................................................45
3.2 Внешняя информация ..............................................................46
3.3 Внутренняя информация .........................................................54
3.4 Комплексный анализ финансовой отчетности .....................56
3.4.1 Инфляционная корректировка отчетности в процессеоценки57
3.4.2 Нормализация бухгалтерской отчетности в процессе оценки..60
3.4.3 Трансформация бухгалтерской отчетности ....................64
3.4.4 Вычисление относительных показателей в процессе оценки67
4 Метод дисконтирования денежных потоков ..........................80
4.1 Сущность метода ДДП.............................................................80
4.2 Основные этапы оценки предприятия методом
дисконтирования денежных потоков ....................................81
4.3 Выбор модели денежного потока ...........................................81
4.4 Определение длительности прогнозного периода ...............82
4.5 Анализ и прогноз валовой выручки от реализации .............82
4.6 Анализ и прогноз расходов .....................................................84
4.6.1 Анализ и прогноз инвестиций ..........................................86
4.7 Расчет величины денежного потока для каждого года
прогнозного периода ...............................................................87
4.8 Определение ставки дисконта ................................................89
4.8.1 Модель средневзвешенной стоимости капитала ............90
4.8.2 Модель оценки капитальных активов .............................90
4.8.3 Деловой и финансовый риски ..........................................94
4.8.4 Оценка рисков компании ..................................................96
4.8.5 Кумулятивный подход к оценке риска ............................96
4.8.6 Способы снижения степени риска ...................................98
4.9 Расчет величины стоимости в постпрогнозный период ......98
4.10 Расчет текущих стоимостей будущих денежных
потоков и стоимости в постпрогнозный период ............. 100
4.11Внесение итоговых поправок.............................................. 100
5 Метод капитализации прибыли ............................................. 102
5.1 Экономическое содержание метода .................................... 102
5.2 Основные этапы применения метода .................................. 102
5.3 Анализ финансовой отчетности .......................................... 102
5.4 Выбор величины прибыли, которая будет
капитализирована ................................................................. 105
5.5 Расчет ставки капитализации ............................................... 106
5.6 Определение стоимости предприятия ................................ 106
6 Сравнительный подход к оценке бизнеса ............................ 108
6.1 Общая характеристика сравнительного подхода .............. 108
6.2 Преимущества и недостатки сравнительного подхода .... 109
6.3 Условия применения сравнительного подхода ................. 110
6.4 Основные методы .................................................................. 110
6.5 Отбор предприятий-аналогов .............................................. 112
6.5.1 Основные принципы отбора предприятий-аналогов .. 113
6.5.2 Этапы отбора ................................................................... 114
6.5.3 Основные критерии отбора ............................................ 115
6.6 Характеристика ценовых мультипликаторов .................... 118
6.7 Формирование итоговой величины стоимости.................. 123
Рекомендуемая литература ......................................................... 125
Приложение .................................................................................... 125
Предисловие
По мере развития рыночных отношений потребность в оценке
бизнеса возрастает. В настоящее время согласно российскому
законодательству существует ряд ситуаций, в которых оценка
объектов собственности является обязательной: приватизация,
передача в доверительное управление либо в аренду, ипотечное
кредитование и т.п. Кроме того, оценка бизнеса необходима при
купле-продаже предприятий, для оценки рыночной стоимости
собственного капитала закрытых предприятий. Возрастает
потребность в оценке бизнеса при кредитовании, инвестировании,
страховании, при принятии управленческих решений.
Настоящее пособие представляет собой конспект лекций по
одноименному курсу в соответствии с Государственным
образовательным стандартом для специальности «Антикризисный
управляющий». В пособие вошли материалы из литературы [14].
Цель пособия – формирование теоретических, методических и
практических подходов к оценке бизнеса. В нем приведены цели,
задачи, принципы оценки бизнеса, рассмотрены подходы к оценке
действующих предприятий, сфера их применения, а также порядок
работ по проведению оценки.
При изучении данной дисциплины предполагается, что студент уже
изучил дисциплину «Теория и практика оценочной деятельности»,
так как ряд тем, например шесть функций денежной единицы,
дисконтирование, подробно не рассматриваются.
Понятия, цели и принципы оценки бизнеса
Основные понятия оценки бизнеса
Оценка стоимости любого объекта собственности представляет
собой упорядоченный, целенаправленный процесс определения в
денежном выражении стоимости объекта с учетом потенциального
и реального дохода, приносимого им в определенный момент
времени в условиях конкретного рынка.
Процесс оценки предполагает наличие оцениваемого объекта и
оценивающего субъекта.
Субъектом оценки выступают профессиональные оценщики,
обладающие специальными знаниями и практическими навыками.
Объектом оценки является любой объект собственности в
совокупности с правами, которыми наделен его владелец. Это
может быть бизнес, компания, предприятие, фирма, банк,
отдельные виды активов, как материальных, так и нематериальных.
Предприятие – это имущественный комплекс, используемый для
осуществления предпринимательской деятельности. Предприятие в
целом или его части могут быть объектом купли-продажи, залога,
аренды и других сделок, связанных с установлением, изменением и
прекращением имущественных прав.
В состав предприятия как имущественного комплекса входят все
виды имущества, предназначенные для его деятельности:
земельные участки, здания, сооружения, оборудование, инвентарь,
сырье, продукция, долги, нематериальные активы.
Активы предприятия:
1. Любая вещь, имеющая стоимость, принадлежащая
предприятию; собственность юридического или физического лица.
2. Название раздела в балансе предприятия, отражающего
балансовую стоимость собственности.
Ликвидные активы – наличные денежные средства и активы,
которые могут быть легко превращены в наличные (казначейские
облигации, вклады до востребования и др.).
Стоимость действующего предприятия – стоимость
предприятия, рассматриваемого как действующее, а не просто
сумма активов предприятия. Это понятие используется и в
значении стоимости всего действующего предприятия и той его
части, которая превышает суммарную стоимость активов.
Скорректированная балансовая стоимость предприятия:
1. Балансовая стоимость после внесения изменений и
дополнений в статьи актива и пассива баланса. Корректировка
производится экспертом-оценщиком для определения стоимости
предприятия, например, при изменении величины уставного
капитала.
2. Скорректированная балансовая стоимость активов в
бухгалтерских документах предприятия (обычно стоимость активов
за вычетом износа основных производственных фондов).
Финансовое планирование – метод оценки доходности
инвестиций, измеренной по прибыли или чистому доходу.
Анализ движения денежных средств – изучение предполагаемого
движения денежного потока или оттока капиталовложений.
Инвестиционный анализ – анализ, отражающий соотношение
между стоимостью предприятия, капиталовложениями в него и
будущими чистыми доходами от его функционирования.
Рыночный анализ – анализ рыночных условий торговли
предприятиями (или их ценными бумагами).
Предстоящие платежи – это балансовые суммы, которые
предприятие задолжало за полученные от кредиторов товары и
услуги (текущий пассив, текущие обязательства).
Ожидаемые поступления – это балансовые суммы, которые
должны быть выплачены предприятию за товары и услуги,
поставленные предприятием другому предприятию. Фирма
ожидает получить эти суммы в будущем.
Фактический (базисный) учет – метод учета, при котором доходы
и расходы признаются после того, как они действительно были
получены или произведены.
Забалансовые счета пассива (забалансовое обязательство):
1. Неопределенные статьи будущего платежного баланса,
которые могут возникнуть из-за изменения законодательства,
налогообложения; возможные будущие обязательства, которые
могут возникнуть из-за требования выплаты платежей по
гарантиям.
2. Обязательства, которые учитываются в балансе при
наступлении определенного во времени события, например,
гарантии.
Капитальные вложения для предприятия – стоимость
получения капитальных вложений для предприятия в форме
кредитов или акционерного капитала, которая отражает
минимальный уровень отдачи от инвестиций, приемлемый для
деятельности предприятия.
Оборот капитала – отношение валовой годовой выручки к
вложенному капиталу (средней сумме собственных средств).
Балансовая прибыль (брутто прибыль) – разница между
валовой выручкой и издержками производства.
Чистая текущая стоимость – интегральный экономический
эффект, т.е. разность между валовой выручкой от реализации
продукции, рассчитанной за период осуществления проекта, и
всеми видами расходов, суммированных за тот же период, с учетом
фактора времени (то есть с дисконтированием разновременных
доходов и расходов).
Нетто продажи предприятия – суммарные размеры продаж
продукции предприятия; соответствуют валовой выручке за
вычетом возврата продукции, штрафов, расходов по доставке,
скидок.
Маржа:
1. Надбавка к процентной ставке-ориентиру, составляющая
прибыль кредитора и зависящая от условий кредита и уровня риска.
2. Надбавка к издержкам производства товара, составляющая
прибыль производителя.
3. Любая надбавка к цене для получения прибыли при
перепродаже.
Гудвилл – имя, репутация предприятия. Условная стоимость
деловых
связей
предприятия,
«цена»
накапливаемых
нематериальных активов (престижа, торговой марки, опыта
деловых связей, устойчивости клиентуры, а также управленческих,
организационных и технических ресурсов, репутации в деловом
мире, механизма контроля за реализацией продукции и пр.); вся
стоимость
нематериальных
активов,
которые
являются
компонентом стоимости действующего предприятия. Гудвилл
может быть связан с месторасположением, персоналом,
различными правами или льготами легального характера (то есть
закрепленными законодательно), постоянным общественным
признанием. Гудвилл является нематериальным активом, часто не
отражаемым в бухгалтерском балансе или отражаемым по
заниженной стоимости. Однако эксперту-оценщику необходимо
его оценивать при оценке действующего предприятия.
Спрос – количество товаров и услуг, которое будет куплено по
конкретной цене за определенный период. Спрос на товары в
количественном выражении измеряется в обратной зависимости от
цены при прочих равных условиях.
Основные факторы, определяющие стоимость
Особенностью процесса оценки стоимости является ее
рыночный характер. Это означает, что оценка не ограничивается
учетом лишь одних затрат на создание или приобретение
оцениваемого объекта. Она обязательно учитывает совокупность
рыночных факторов: фактор времени, фактор риска, рыночную
конъюнктуру, уровень и модель конкуренции, экономические
особенности оцениваемого объекта, а также макро- и
микроэкономическую среду обитания.
Основными факторами являются время и риск. Рыночная
экономика отличается динамизмом. Фактор времени, пожалуй, –
важнейший фактор, влияющий на все рыночные процессы, на цену,
на стоимость, на принятие решений.
Время, в течение которого должны быть выплачены или получены
деньги, имеет первостепенное значение в процессе оценки.
Рыночная стоимость объекта изменяется во времени под влиянием
многочисленных факторов, поэтому она может быть рассчитана на
данный момент времени. Завтра рыночная стоимость может быть
уже иной. Следовательно, постоянная оценка и переоценка
объектов собственности в целом являются необходимыми в
условиях рыночной экономики.
Другой существенной чертой рыночной экономики является риск.
Под риском понимаются непостоянство и неопределенность,
связанные с конъюнктурой рынка, с макроэкономическими
процессами и т.п. Иными словами, риск – это вероятность того, что
доходы, которые будут получены от инвестиций, окажутся больше
или меньше прогнозируемых. При оценке важно помнить, что
существуют различные виды риска и что ни одно из вложений в
условиях рыночной экономики не является абсолютно
безрисковым.
Подходы и методы, используемые оценщиком, определяются в
зависимости от особенностей процесса оценки, от экономических
особенностей объекта, а также от целей и принципов оценки.
При определении стоимости оценщик принимает во внимание
различные микро- и макроэкономические факторы, к числу
которых относятся следующие.
Спрос. Спрос определяется предпочтениями потребителей,
которые зависят от того, какие доходы приносит данный бизнес
собственнику, в какое время, с какими рисками это сопряжено,
каковы возможности контроля и перепродажи данного бизнеса.
Доход (прибыль). Доход, который может получить собственник
объекта, зависит от характера операционной деятельности и
возможности получить прибыль от продажи объекта после
использования. Прибыль от операционной деятельности, в свою
очередь, определяется соотношением потоков доходов и расходов.
Время. Большое значение для формирования стоимости
предприятия имеет время получения доходов. Одно дело, если
собственник приобретает активы и быстро начинает получать
прибыль от их использования, и другое дело, если инвестирование
и возврат капитала отделены значительным промежутком времени.
Риск. На величине стоимости неизбежно сказывается и риск как
вероятность получения ожидаемых в будущем доходов.
Контроль. Одним из важнейших факторов, влияющих на
стоимость, является степень контроля, которую получает новый
собственник.
Если предприятие покупается в индивидуальную частную
собственность или если приобретается контрольный пакет акций,
то новый собственник получает такие существенные права, как
право назначать управляющих, определять величину оплаты их
труда, влиять на стратегию и тактику работы предприятия,
продавать или покупать его активы; реструктурировать и даже
ликвидировать данное предприятие; принимать решение о
поглощении других предприятий; определять величину дивидендов
и т.д. В силу того, что покупаются большие права, стоимость и
цена, как правило, будут выше, чем в случае покупки
неконтрольного пакета акций.
Ликвидность. Одним из важнейших факторов, влияющих при
оценке на стоимость предприятия и его имущества, является
степень ликвидности этой собственности. Рынок готов выплатить
премию за активы, которые могут быть быстро обращены в деньги
с минимальным риском потери части стоимости.
Отсюда стоимость закрытых акционерных обществ должна быть
ниже стоимости аналогичных открытых обществ.
Ограничения. Стоимость предприятия реагирует на любые
ограничения, которые имеет бизнес. Например, если государство
ограничивает цены на продукцию предприятия, то стоимость
такого бизнеса будет ниже, чем в случае отсутствия ограничений.
Соотношение спроса и предложения. Спрос на предприятие,
наряду с полезностью, зависит также от платежеспособности
потенциальных инвесторов, ценности денег, возможности привлечь
дополнительный капитал на финансовый рынок. Отношение
инвестора к уровню доходности и степени риска зависит даже от
его возраста. Более молодые склонны идти на большой риск ради
более высокой доходности в будущем.
Важным фактором, влияющим на спрос и стоимость бизнеса,
является наличие альтернативных возможностей для инвестиций.
Спрос зависит не только от экономических факторов. Важны также
социальные и политические факторы, такие как отношение к
бизнесу в обществе и политическая стабильность. Цены
предложения в первую очередь определяются издержками создания
аналогичных предприятий в обществе. Количество выставленных
на продажу объектов также влияет на доход.
Выбор решения и покупателя, и продавца зависит от перспективы
развития данного бизнеса. Обычно стоимость предприятия в
предбанкротном состоянии ниже стоимости предприятия с
аналогичными активами, но финансово устойчивого.
На оценочную стоимость любого объекта влияет соотношение
спроса и предложения. Если спрос превышает предложение, то
покупатели готовы оплатить максимальную цену. Верхняя граница
цены спроса определяется текущей стоимостью будущих
прибылей, которые может получить собственник от владения этим
предприятием. Особенно это характерно для отрасли, в которой
предложение ограничено природными возможностями. Отсюда
следует, что в случае превышения спроса над предложением
наиболее близки к максимальной границе цены на сырьевые
предприятия. В то же время при превышении спроса над
предложением возможно появление в некоторых отраслях новых
предприятий. В долгосрочном плане цены на эти предприятия
могут несколько упасть.
Если предложение превышает спрос, то цены диктует
производитель. Минимальная цена, по которой он может продать
свой бизнес, определяется затратами на его создание.
Итак, основными факторами, определяющими оценочную
стоимость, являются:
• спрос;
• настоящая и будущая прибыль оцениваемого бизнеса;
• затраты на создание аналогичных предприятий;
• соотношение спроса и предложения на аналогичные объекты;
• риск получения доходов;
• степень контроля над бизнесом и степенью ликвидности активов.
Бизнес, предприятие, фирма, капитал как объекты
собственности и оценки
Собственность в обыденном понимании представлена своим
внешним признаком – властью человека над вещью. Владеть
вещью может только субъект: физическое и юридическое лицо, в
том числе и государство, делегирующее свое право собственности
представителям администрации.
По Ожегову, слово «собственность» имеет два значения:
материальные ценности, имущество, принадлежащие кому-нибудь
или находящиеся в полном распоряжении кого-либо; право на
владение кем- или чем-нибудь.
Субъект собственности – это экономически обособленное
юридическое или физическое лицо, обладающее конкретным
объектом (капиталом, землей) и соответствующими
экономическими интересами. Реализуя экономические интересы,
субъекты вступают в экономические отношения, в частности по
поводу владения, распоряжения и использования принадлежащих
им объектов. Таким образом, собственность – это отношения
между субъектами. Нет и не может быть отношений между
субъектом и материальным (или духовным) благом. Может быть
только отношение между определенными субъектами по поводу
владения, распоряжения и использования конкретного блага. Такое
понимание собственности заложено в основу всех экономических,
юридических, организационно-управленческих процессов, в том
числе в основу определения ее стоимости, в основу оценки.
Рыночная оценка должна учитывать не только ценность составных
элементов определенного объекта – совокупность факторов
производства, но и экономических отношений, реализующих право
собственности на него.
В современных условиях любой объект собственности может
являться источником дохода и объектом рыночной сделки, в том
числе таким объектом являются и права собственника. Особый
интерес при этом представляет бизнес как процесс получения
дохода, как собственность, приносящая доход. Основу бизнеса, его
неотъемлемую суть составляет капитал. Капитал является
материальной базой современной экономической системы. На
разных ступенях развития экономическая наука определяла его поразному. Ожегов также приводит в своем словаре два значения:
стоимость, которая в результате использования наемной рабочей
силы приносит прибавочную стоимость (самовозрастает); деньги,
большая сумма денег. Большинство ученых-экономистов дают
более-менее одинаковое толкование: капитал – это богатство,
средства производства, факторы производства, то есть различные
материально-вещественные формы инвестированного труда, труда,
приносящего доход. Процесс получения дохода предполагает
определенные экономические отношения, в том числе отношения
собственности. Значит, кроме того, что капитал – это материальновещественные факторы производства, это также экономические
отношения между субъектами процесса создания дохода.
Собственность и капитал формируются и используются в рамках
определенных организационных структур – предприятий,
организаций, фирм, а также в сфере определенного бизнеса.
Поэтому их рыночную оценку производят применительно к
конкретной форме существования.
Хотя предприятие и фирма своим внутренним экономическим
содержанием имеют капитал, между ними существуют не только
общие черты, но и отличия. Общим является материальная,
трудовая денежная, информационная основа, а отличия
выражаются в нематериальных активах, оказывающих
существенное влияние на эффективность, конкурентоспособность,
положение на рынке и перспективы развития. В нематериальных
активах фирмы выделяются фирменное имя, фирменные знаки,
технологии, маркетинговая система, являющиеся дополнительным
источником дохода, реализованным или потенциальным.
Бизнес – это конкретная деятельность, организованная в
рамках определенной структуры. Главная ее цель – получение
прибыли. Таким образом, капитал является основой, внутренним
содержанием любого процесса создания продукта или услуги,
осуществляемого с целью получения дохода. Получение дохода –
это цель и конечный результат деятельности во многих сферах,
отраслях экономики, то есть цель и результат бизнеса. Любой
бизнес имеет свою экономико-организационную форму в виде
предприятия. Предприятие, стремясь занять свою собственную
рыночную нишу, выделиться из среды подобных, закрепить свои
специфические особенности, создает и регистрирует свои отличия в
виде фирменного названия и атрибутов. Фирма – это вывеска, знак,
имя конкретного предприятия, являющегося в данной сфере
экономико-организационной формой бизнеса, имеющей в своей
основе капитал.
Особенности бизнеса как объекта оценки
Владелец бизнеса имеет право продать его, заложить,
застраховать, завещать. Таким образом, бизнес становится
объектом сделки, товаром со всеми присущими ему свойствами.
Как всякий товар, бизнес обладает полезностью для
покупателя. Прежде всего он должен соответствовать потребности
в получении доходов. Как и у любого другого товара, полезность
бизнеса осуществляется в пользовании. Следовательно, если бизнес
не приносит дохода собственнику, он теряет для него свою
полезность и подлежит продаже. И если кто-то другой видит новые
способы его использования, иные возможности получения дохода,
то бизнес становится товаром. Все это справедливо и для
предприятия, и для фирмы.
В то же время получение дохода, воспроизводство или
формирование альтернативного бизнеса, нового предприятия
сопровождается определенными затратами.
Полезность и затраты в совокупности составляют ту величину,
которая является основой рыночной цены, рассчитываемой
оценщиком, и которую можно определить как рыночную стоимость.
Таким образом, бизнес как определенный вид деятельности,
предприятие и фирма как его организационная форма в рыночной
экономике, удовлетворяют потребности собственника в доходах, для
получения которых затрачиваются определенные ресурсы.
Бизнес, предприятие и фирма обладают всеми признаками товара
и могут быть объектом купли-продажи. Но это товары особого рода.
И особенности эти предопределяют принципы, модели, подходы и
методы оценки.
Во-первых, это товар инвестиционный, т.е. товар, вложения в
который осуществляются с целью отдачи в будущем. Затраты и
доходы разъединены во времени. Причем размер ожидаемой
прибыли неизвестен, имеет вероятностный характер, поэтому
инвестору приходится учитывать риск возможной неудачи. Если
будущие доходы с учетом времени их получения оказываются
меньше издержек на приобретение инвестиционного товара, он
теряет свою инвестиционную привлекательность. Таким образом,
текущая стоимость будущих доходов, которые может получить
собственник, представляет собой верхний предел рыночной цены со
стороны покупателя.
Во-вторых, бизнес является системой, но продаваться может
как вся система в целом, так и отдельно ее подсистемы и даже
элементы. В этом случае разрушается его связь с собственным
конкретным капиталом, конкретной организационно-экономической формой, элементы бизнеса становятся основой
формирования иной, качественно новой системы. Фактически
товаром становится не сам бизнес, а отдельные его составляющие.
В-третьих, потребность в этом товаре зависит от процессов,
которые происходят как внутри самого товара, так и во внешней
среде. Причем, с одной стороны, нестабильность в обществе
приводит бизнес к неустойчивости, с другой стороны, его
неустойчивость ведет к дальнейшему нарастанию нестабильности и
в самом обществе. Из этого вытекает еще одна особенность бизнеса
как товара – потребность в регулировании купли-продажи.
В-четвертых, учитывая особое значение устойчивости бизнеса
для стабильности в обществе, необходимо участие государства не
только в регулировании механизма купли-продажи бизнеса, но и в
формировании рыночных цен на бизнес, в его оценке.
Особенности предприятия, фирмы как
объекта оценки
Предприятие или фирма представляет собой организационноэкономическую форму существования бизнеса. Поэтому
особенности бизнеса как товара присущи и им. Но, вместе с тем, у
предприятия есть свои отличительные черты. Предприятие
является объектом гражданских прав и рассматривается как
имущественный комплекс, используемый для осуществления
предпринимательской деятельности (ГК РФ, ст. 132).
Оценка предприятия означает определение в денежном
выражении стоимости, которая может быть наиболее вероятной
продажной ценой и должна отражать оба свойства предприятия как
товара, т.е. и его полезность, и затраты, необходимые для этой
полезности. Поскольку представление о полезности зависит от
конкретных
интересов
покупателя,
постольку
оценщику
приходится
определять
различные
виды
стоимости
(восстановительную, ликвидационную, инвестиционную и т.п.).
Принципиальное значение имеет тот факт, что качественная
рыночная оценка не ограничивается учетом лишь одних затрат,
связанных с производством товаров, она обязательно принимает во
внимание экономический имидж – положение предприятия на
рынке, фактор времени, риски, уровень конкуренции. Оценщик
подходит к определению стоимости с позиций экономической
концепции фирмы.
Данная концепция, в противовес бухгалтерской модели,
позволяет определить рыночную ценность фирмы. Она учитывает
такие факторы, как время, риск, неосязаемые активы, внешнюю
конкурентную сферу и внутренние особенности оцениваемого
объекта. Согласно такому взгляду на оценку, рыночная цена
любого объекта, порождающего доход или поток денежной
наличности, определяется исходя из текущей оценки ожидаемого
будущего потока наличности, дисконтированного по норме процента,
отражающего требуемую инвестору норму прибыли для
сопоставимых по риску инвестиций. При балансовой или
бухгалтерской оценке активы фирмы равны пассивам плюс чистый
собственный капитал: А=П + СК. При рыночной оценке в этом
уравнении появляется еще одно слагаемое – неосязаемые активы, и
равенство приобретает вид: А* + НА*=П* + СК* (* означает
рыночную оценку). Неосязаемые активы включают такие элементы,
как
ценность,
гарантии,
страховки,
лицензии,
хорошие
взаимоотношения с клиентами и другие нерегистрируемые активы,
включая ценность доброго имени компании (гудвилл). Уравнение
рыночной оценки реального собственного капитала в этом случае
выглядит так:
СК*=(А* + НА*) – П = (А* – П*) + НА*.
С помощью этого уравнения легко объяснить, почему фирмы с
отрицательным балансовым собственным капиталом все еще
воспринимаются рынком как что-то ценное (например,
неплатежеспособные
депозитные
институты,
кредитные
организации, находящиеся на грани банкротства). Причина в том,
что
отрицательный
балансовый
собственный
капитал
компенсируется ценностью нематериальных активов.
Если балансовая оценка собственного каптала и его реальная
(рыночная), или экономическая, ценность, не совпадают, то должен
существовать скрытый, или внебалансовый, капитал.
Скрытый капитал имеет два источника:
1) разницу между рыночной и балансовой оценками активов (А*
– А);
2) неучет внебалансовых позиций (НА*), которые в
соответствии с общепринятыми принципами и правилами
бухгалтерского учета не подлежат в несению в баланс.
Что касается риска, то бухгалтерская модель исходит из того,
что «один риск подходит всем». Но каждая фирма при получении
дохода фактически сталкивается с различными видами риска и
имеет собственный уровень получения дохода.
Таким образом, бухгалтерская модель не позволяет сделать
реальную оценку фирмы. Оценка же, проводимая на базе
экономической концепции, дает реалистичное представление о том,
как предприятие будет работать в будущем. Это ценно для всех:
собственников,
управляющих,
потребителей,
поставщиков,
банкиров, работников страховых и налоговых служб, инвесторов.
При этом объектом оценки могут быть:
 предприятие в целом;
 недвижимость предприятия;
 машинный парк;
 нематериальные активы;
 другие элементы в зависимости от целей и потребностей
владельца.
Цели оценки бизнеса
Профессиональный оценщик в своей деятельности всегда
руководствуется
конкретной
целью.
Четкая,
грамотная
формулировка цели позволяет правильно определить вид
рассчитываемой стоимости, выбрать метод оценки.
Как правило, цель оценки состоит в определении какой-либо
оценочной стоимости, что необходимо клиенту для принятия
решения. В проведении оценочных работ заинтересованы различные
стороны: от государственных структур до частных лиц; в оценке
бизнеса могут быть заинтересованы контрольно-ревизи-онные
органы, управленческие структуры, кредитные организации,
страховые компании, налоговые фирмы и другие организации,
частные владельцы бизнеса, инвесторы и т.п. (рис. 1.1). Стороны,
заинтересованные в проведении оценочных работ, стремясь
реализовать свои экономические интересы, определяют цели оценки.
Оценку бизнеса проводят в целях:
 повышения
эффективности
текущего
управления
предприятием, фирмой;
 определения стоимости ценных бумаг в случае куплипродажи акций предприятий на фондовом рынке. Для принятия
обоснованного инвестиционного решения необходимо оценить
собственность предприятия и долю этой собственности,
приходящуюся на приобретаемый пакет акций, а также возможные
будущие доходы от бизнеса;
Акционеры
Управляющие
Государство
Инвесторы
Кредиторы
ОЦЕНКА БИЗНЕСА
Поставщики
Страховые фирмы
Рис. 1.1  Стороны, заинтересованные в оценке бизнеса
 определения стоимости предприятия в случае купли-продажи
целиком или по частям. Когда владелец предприятия решает
продать свой бизнес или когда один из членов товарищества
намерен продать свой пай, возникает необходимость определения
рыночной стоимости предприятия или части его активов. В
рыночной экономике часто бывает необходимо оценить
предприятие для подписания договора, устанавливающего доли
совладельцев в случае расторжения договора или смерти одного из
партнеров;
 реструктуризации предприятия. Ликвидация предприятия,
слияние,
поглощение
либо
выделение
самостоятельных
предприятий из состава холдинга предполагает проведение его
рыночной оценки, так как необходимо определить цену покупки
или выкупа акций, конвертаций, величину премии, выплачиваемой
акционерам поглощаемой фирмы;
 разработки плана развития предприятия. В процессе
стратегического планирования важно оценить будущие доходы
фирмы, степень ее устойчивости и ценность имиджа;
 определения кредитоспособности предприятия и стоимости
залога при кредитовании. В данном случае оценка требуется в силу
того, что величина стоимости активов по бухгалтерской отчетности
может резко отличаться от их рыночной стоимости;
 страхования, в процессе которого возникает необходимость
определения стоимости активов в преддверии потерь;
 налогообложения. При определении налогооблагаемой базы
необходимо провести объективную оценку предприятия;
 принятия обоснованных управленческих решений. Инфляция
искажает
финансовую
отчетность
предприятия,
поэтому
периодическая оценка имущества независимыми оценщиками
позволяет повысить реалистичность финансовой отчетности,
являющейся базой для принятия финансовых решений;
 осуществления инвестиционного проекта развития бизнеса. В
этом случае для его обоснования необходимо знать исходную
стоимость предприятия в целом, его собственного капитала,
активов, бизнеса.
Если же объектом сделки купли-продажи, кредитования,
страхования, аренды, внесения пая является какой-либо элемент
имущества предприятия, а также если определяется налог на
имущество и т.п., то отдельно оценивается необходимый объект,
например,
недвижимость,
машины
и
оборудование,
нематериальные активы.
Таким образом, обоснованность и достоверность оценки во многом
зависят от того, насколько правильно определена область
использования оценки: купля-продажа, получение кредита,
страхование, налогообложение, реструктуризация и т.д.
Виды стоимости, определяемые при оценке
В зависимости от цели проводимой оценки, количества и подбора
учитываемых факторов оценщик рассчитывает различные виды
стоимости.
Стоимость – это денежный эквивалент, который покупатель готов
обменять на какой-либо предмет или объект. Стоимость отличается
от цены и затрат.
По степени рыночности различают рыночную стоимость и
нормативно рассчитываемую стоимость.
Под рыночной стоимостью в Международных стандартах оценки
понимается расчетная величина, за которую предполагается
переход имущества из рук в руки на дату оценки в результате
коммерческой сделки между добровольным покупателем и
добровольным продавцом после адекватного маркетинга; при этом
предполагается, что каждая сторона действовала компетентно,
расчетливо и без принуждения.
Рыночная стоимость – это наиболее вероятная цена при
осуществлении сделки между типичным покупателем и продавцом.
Определение отражает тот факт, что рыночная стоимость
рассчитывается, исходя из ситуации на рынке на конкретную дату,
поэтому при изменении рыночных условий рыночная стоимость
будет меняться. На покупателя и продавца не оказывается внешнее
давление, и обе стороны достаточно информированы о сущности и
характеристике продаваемого имущества.
В некоторых случаях рыночная стоимость может выражаться
отрицательной величиной. Например, это может быть в случае
оценки устаревших объектов недвижимости, сумма затрат на снос
которых превышает стоимость земельного участка, или в случае
оценки экологически неблагоприятных объектов.
Нормативно рассчитываемая стоимость – это стоимость объекта
собственности, рассчитываемая на основе методик и нормативов,
утвержденных соответствующими органами (Госкомимуществом,
Госкомстатом, Роскомземом). При этом применяются единые
шкалы нормативов. Как правило, нормативно рассчитываемая
стоимость не совпадает с величиной рыночной стоимости, однако
нормативы периодически обновляются в соответствии с базой
рыночной стоимости.
С точки зрения оценки, различают рыночную, инвестиционную,
страховую, налогооблагаемую, утилизационную стоимости.
При оценке собственности как объекта продажи на открытом рынке
используется рыночная стоимость.
Страховая стоимость – стоимость собственности, определяемая
положениями страхового контракта или полиса.
Налогооблагаемая стоимость – стоимость, рассчитываемая на
базе определений, содержащихся в соответствующих нормативных
документах, относящихся к налогообложению собственности.
В бухгалтерском учете различают балансовую стоимость и
остаточную стоимость.
Балансовая стоимость – затраты на строительство или
приобретение объекта собственности. Балансовая стоимость бывает
первоначальной и восстановительной. Первоначальная стоимость
отражается в бухгалтерских документах на момент ввода в
эксплуатацию.
Восстановительная стоимость – стоимость воспроизводства ранее
созданных основных средств в современных условиях;
определяется в процессе переоценки основных фондов.
В зависимости от перспектив развития предприятия различают
стоимость действующего предприятия и ликвидационную
стоимость.
Стоимость действующего предприятия – это стоимость
сформировавшегося предприятия как единого целого, а не какойлибо его составной части. Стоимость отдельных активов или
компонентов действующего предприятия определяется на основе
их вклада в данный бизнес и рассматривается как их
потребительная стоимость для конкретного предприятия и его
владельца. Если некоторый объект собственности как часть
действующего предприятия не вносит вклад в общую
прибыльность фирмы, то данный объект следует рассматривать в
качестве избыточного актива относительно потребностей,
связанных с функционированием предприятия, и применимое в
этом случае понятие стоимости должно учитывать возможные
альтернативные варианты его использования, включая
потенциальную утилизационную стоимость.
Оценка действующего предприятия предполагает, что бизнес имеет
благоприятные перспективы развития, поэтому можно ожидать
сохранения предприятия как системы, а ценность целого обычно
всегда больше, чем простая сумма стоимостей отдельных
элементов.
Если же предполагаются закрытие предприятия и реализация
активов бизнеса по отдельности, то важно определить его
ликвидационную стоимость.
При оценке стоимости предприятия выделяют также и такое
понятие, как эффективная стоимость. Эффективная стоимость –
стоимость активов, равная большей из двух величин –
потребительной стоимости активов для данного владельца и
стоимости их реализации.
Любой вид стоимости, рассчитанный оценщиком, является не
историческим фактом, а оценкой конкретного объекта собственности
в данный момент в соответствии с выбранной целью (табл. 1.1).
Таблица 1.1  Взаимосвязь между целью оценки и видами
стоимости, используемыми для оценки
Цель оценки
Помочь потенциальному покупателю (продавцу)
определить предполагаемую цену
Определить целесообразность инвестиций
Обеспечить заявки на получение ссуды
Имущественная оценка
Виды стоимости
Рыночная
Инвестиционная
Залоговая
Рыночная или иная стоимость,
признаваемая налоговым
законодательством
Страховая
Определить суммы покрытия по страховому
договору или сформулировать требования в связи с
потерей или повреждением застрахованных
активов
Возможная ликвидация (частичная или полная)
Ликвидационная
действующего предприятия
Экономическое понятие стоимости выражает реальный взгляд на
выгоду, которую имеет собственник данного объекта или покупатель
на момент оценки. Основой стоимости любого объекта
собственности, в том числе бизнеса, является его полезность.
Кроме понятия «стоимость», в теории и практике оценки
используют понятия «цена» и «затраты» (себестоимость).
Цена – это показатель, обозначающий денежную сумму, требуемую,
предполагаемую или уплаченную за некий товар или услугу. Она
является историческим фактом, т.е. относится к определенному
моменту и месту. В зависимости от финансовых возможностей,
мотивов или особых конкретных интересов покупателя и продавца
цена может отклоняться от стоимости.
Себестоимость – это денежная сумма, требуемая для создания или
производства товара или услуги. Себестоимость включает
совокупность затрат, издержек или расходов. По завершении
процесса создания или акта купли-продажи себестоимость
становится историческим фактом. Цена, заплаченная покупателем
за товар и услугу, становится для него затратами на приобретение.
Себестоимость влияет на рыночную стоимость, однако однозначно
ее не определяет.
Умелое сочетание и использование всех указанных понятий
позволяют проводить качественную оценку объектов собственности.
Наряду с фундаментальными понятиями, лежащими в основе
сделки, существуют также и единые принципы, и общепринятые
методы оценки собственности.
Принципы оценки бизнеса
Определения принципов оценки были приведены в курсе «Теория и
практика оценочной деятельности». Можно выделить три группы
взаимосвязанных принципов оценки:
• основанные на представлениях собственника: принцип полезности,
принцип замещения, принцип ожидания или предвидения;
• связанные с эксплуатацией собственности и представлением
производителей: принцип остаточной продуктивности, принцип
возрастающей и уменьшающейся доходности, принцип
сбалансированности (пропорциональности);
• обусловленные действием рыночной среды: принцип
соотношения спроса и предложения, принцип соответствия,
принцип регрессии и прогрессии, принцип конкуренции, принцип
зависимости от внешней среды, принцип изменения стоимости,
принцип экономического разделения.
Отдельно выделен принцип наилучшего и наиболее эффективного
использования, позволяющий определить такое направление
использования собственности предприятия, которое является
юридически, технически осуществимым и обеспечивает
собственнику максимальную стоимость оцениваемого имущества.
Большое количество принципов не означает, что можно применять
их все сразу. В каждом случае выделяются основные и
вспомогательные принципы. Когда речь идет о принципах, то
появляются лишь основные закономерности поведения субъектов
рыночной экономики. В реальной жизни целый ряд факторов
может искажать их действие. К примеру, государственное
вмешательство иногда не дает правильной картины реализации тех
или иных принципов оценки. Несовершенство рыночных
отношений, характерное для этапа перехода к рыночной экономике,
еще больше деформирует действие принципов оценки. По этим
причинам принципы оценки отражают лишь тенденцию
экономического поведения субъектов рыночных отношений, а не
гарантируют определенного поведения. Вместе с тем по мере
развития в нашей стране рыночных отношений действие
объективных принципов оценки бизнеса будет усиливаться.
Основные этапы оценки стоимости
предприятий
Процесс оценки стоимости предприятия – это сложный трудоемкий
процесс, состоящий из нескольких стадий и этапов. Весь процесс
оценки предприятия можно разделить на следующие основные
стадии:
1. Определение проблемы.
2. Предварительный осмотр предприятия и заключение
договора на оценку.
3. Сбор и анализ данных.
4. Оценка земельного участка.
5. Применение трех подходов к оценке стоимости предприятия.
6. Согласование результатов, полученных с помощью различных
подходов.
7. Подготовка отчета и заключения об оценке.
8. Доклад об оценке.
Определение проблемы
Данная стадия оценки подразделяется на следующие этапы:
1.1. Идентификация предприятия.
1.2. Выявление предмета оценки.
1.3. Определение даты оценки.
1.4. Формулирование целей и функций оценки.
1.5. Определение вида стоимости.
1.6. Ознакомление Заказчика с ограничительными условиями.
Идентификация предприятия
При идентификации предприятия указывается его полное и
сокращенное название, организационно-правовая форма, место его
регистрации, местоположение, отрасль производства, основные
виды выпускаемой продукции и пр.
Гражданским кодексом РФ предусмотрены следующие
организационно-правовые формы предприятий: коммерческие
организации – полное хозяйственное товарищество, товарищество
на вере, акционерное общество открытого типа, акционерное
общество закрытого типа, хозяйственное общество с ограниченной
ответственностью, хозяйственное общество с дополнительной
ответственностью, производственный кооператив, государственное
или муниципальное унитарное предприятие; некоммерческие
организации – потребительские кооперативы (союзы, общества),
общественные и религиозные организации (объединения),
объединения юридических лиц (ассоциации, союзы) и учреждения.
Если оцениваемое предприятие является дочерним или зависимым,
необходимо выявить основное или преобладающее предприятие.
Предприятие признается дочерним, если другое (основное)
предприятие имеет возможность определять принимаемые им
решения. Предприятие признается зависимым, если другое
(преобладающее) предприятие имеет более 20% голосующих акций
(уставного капитала).
Выявление предмета оценки
Важнейшим этапом оценки предприятия является выявление
предмета оценки, то есть выявление того, что подлежит оценке, –
весь комплекс имущественных прав на предприятие, права на
материальные активы предприятия, права на акционерный капитал
акционерного общества, доля участника в уставном капитале
предприятия, права на пакет акций предприятия или какой-либо
иной интерес. Таким образом, предмет оценки – это вид
имущественных прав, который оценивается.
При продаже предприятия важно, с точки зрения налогообложения,
то обстоятельство, как рассматривается эта сделка: как передача
активов или как передача долевого участия (пакета акций) в
предприятии.
Если оценке подлежит долевое участие в предприятии, то в
оценочном задании указывается оцениваемая процентная доля,
структура остальных долей уставного капитала.
При оценке пакета акций в задании указывается, какие акции
оцениваются – обыкновенные или привилегированные; отмечается
количество акций в обращении и количество акций, выкупленных
самим предприятием.
В описание оцениваемого долевого участия должны включаться все
ограничения, накладываемые на соответствующие акции
(например, ограничения на их передачу). Эти ограничения, как
правило, снижают их стоимость.
Определение даты оценки
Дата оценки – это момент времени, на который выполняется
оценка.
Стоимость предприятий во времени изменяется, причем эти
изменения даже в короткие промежутки могут быть значительными.
В связи с этим необходимо установить с самого начала дату оценки.
Это может быть дата продажи предприятия, дата его осмотра, дата
судебного
разбирательства,
связанная
с
разделением
имущественного комплекса, и другие случаи.
На стоимость предприятия влияют многие факторы – как
объективные, так и субъективные, то есть не зависящие и
зависящие от предприятия: смена руководства предприятия или
смена политического руководства региона, страны; изменение
структуры поставщиков сырья или структуры потребителей
продукции; продажа части активов или приобретение нового
патента, применение которого позволит выпускать продукцию
повышенного спроса.
Дата оценки стоимости предприятия важна и при использовании
сравнительного подхода к оценке, когда стоимость предприятия
осуществляется сравнением данных по сопоставимым сделкам. При
использовании этих данных дата особенно важна, поскольку,
например, цены на объекты недвижимости подвержены, как
правило, сезонным колебаниям и их необходимо учитывать при
оценке предприятий.
В США, например, нормативный акт Комиссии по ценным бумагам
и биржевой деятельности предписывает производить оценку
предприятия не более чем за 90 дней до даты предложения акций
на рынке, так как большинство открытых акционерных обществ
объявляет о своих прибылях и убытках один раз в квартал.
Если оценка предприятия производится в связи с судебным
разбирательством, например, в связи с неплатежеспособностью
предприятия, дату оценки может определить суд.
Формулирование цели и функции оценки
Определение цели оценки – важный этап, от которого зависит выбор методики проведения оценки. Неправильно сформулированная
цель влечет за собой использование неадекватной методики и,
вследствие этого, ошибочный результат в оценке стоимости
предприятия.
Выбор метода зависит от функции оценки. Например, методы,
используемые для оценки предприятия в целях налогообложения,
могут значительно отличаться от тех, которые применяются в целях
его ликвидации. И это логично, так как в первом случае объект
оценивается как действующее предприятие. Определение
стоимости долевого участия в предприятии и стоимости
инвестиций предполагает прогнозирование будущих денежных
потоков и их дисконтирование.
Цель оценки определяет вид стоимости, которую требуется
определить. Целью оценки может быть определение рыночной
стоимости предприятия, рыночной стоимости долей учредителей в
уставном капитале акционерного общества, определение
ликвидационной стоимости предприятия-банкрота и т.д. При
дарении, наследовании и налогообложении имущества
предприятия, как правило, определяется обоснованная рыночная
стоимость предприятия. Покупателя предприятия интересует, как
правило, его инвестиционная стоимость. При ликвидации
предприятия-банкрота определяется ликвидационная стоимость,
при его реорганизации – рыночная стоимость предприятия.
Ниже приводятся примеры формулирования целей оценки для
различных функций. Для покупки или продажи акций какого-либо
акционерного общества цель оценки формулируется следующим
образом: определить обоснованную рыночную стоимость
неконтрольного пакета обыкновенных акций, принадлежащего
открытому акционерному обществу «Витязь». Для оценки,
связанной с расторжением учредительного договора: определить
обоснованную рыночную стоимость 20%-ного участия в
товариществе с ограниченной ответственностью «Юпитер»
господина Иванова Ивана Ивановича. Для оценки предприятия в
связи с рассмотрением вопроса в комитете о несостоятельности
(банкротстве) или в арбитражном суде: определить
ликвидационную стоимость предприятия – акционерного общества
открытого типа «Сатурн», расположенного по адресу: Россия,
Москва, ул. Северная, д. 13.
Функция оценки – это сфера ее использования. Оценка помогает
продавцу или покупателю в определении цены предприятия.
Другая функция оценки состоит в определении стоимости
предприятия для его кредитования или страхования.
Определение вида стоимости
Наиболее распространенный вид стоимости – обоснованная
рыночная стоимость предприятия. Данный вид стоимости
применяется при исчислении налогов на дарение и наследство, на
имущество, при кредитовании предприятия, его продаже и в других
случаях. Если при сделке купли-продажи имеется влияние
интересов, не являющихся характерными для типичного
покупателя или продавца, цена не может отражать обоснованную
рыночную стоимость предприятия. В этом случае вместо термина
«обоснованная рыночная стоимость» специалисты употребляют
понятие «рыночная стоимость». При расчете обоснованной
рыночной стоимости и рыночной стоимости предприятия
используется принцип наилучшего и наиболее эффективного его
использования.
Обоснованная стоимость – это стоимость акций неконтрольного
пакета. В США обоснованная стоимость – это установленный
законом стандарт стоимости, используемый в делах по защите
интересов мелких акционеров, имеющих на руках неконтрольные
пакеты акций. Различие между обоснованной стоимостью и
обоснованной рыночной стоимостью состоит в учете скидки на
неконтрольный пакет акций.
Для конкретного покупателя (инвестора или владельца) может
определяться инвестиционная стоимость. Как правило,
инвестиционная стоимость предприятия выше обоснованной
рыночной стоимости.
Внутренняя или фундаментальная стоимость предприятия
представляет собой аналитическую оценку стоимости предприятия,
основанную на глубоком анализе существующего финансового и
технико-экономического состояния предприятия и предполагаемых
внутренних возможностей его развития в будущем. Определение
внутренней стоимости предполагает учет благоприятных (или
неблагоприятных) перспектив развития предприятия, эффект
целостности системы, когда ценность целого обычно выше, чем
простая сумма стоимостей отдельных элементов. Таким образом,
внутренняя стоимость предприятия зависит не от целей
конкретного инвестора, как при определении инвестиционной
стоимости, а от объективного аналитического заключения
независимого эксперта-оценщика о перспективах развития
предприятия.
На развитом цивилизованном фондовом рынке специалисты
различают курсовую и внутреннюю стоимость акций. Внутренняя
или реальная стоимость акции определяется внутренней (или
фундаментальной) стоимостью предприятия. Внутренняя
стоимость акции – это стоимость, которой она должна и будет
обладать, когда другие инвесторы получат информацию о
предприятии, которую имеет эксперт-оценщик данного
предприятия.
Внутренняя стоимость предприятия зависит от:
– стоимости активов предприятия. Материальные активы предприятия обладают определенной рыночной стоимостью, и, как
правило, при оценке действующего предприятия активы отдельно
не оцениваются. Но они оцениваются отдельно при определении
ликвидационной стоимости предприятия;
– наиболее вероятной будущей прибыли предприятия в течение
прогнозного периода. При прогнозировании будущих доходов
предприятия эксперт-оценщик получает несколько вариантов
объемов чистого дохода предприятия, из которых для оценки
выбирает вариант с наибольшей степенью вероятности;
– вероятных будущих темпов роста чистого дохода предприятия в
остаточный период (в постпрогнозный период). И эта наиболее
трудная задача также решается в процессе прогнозирования
развития предприятия.
В процессе анализа определяется самый важный показатель –
ожидаемый чистый доход предприятия и анализируются структура
капитала, качество управления, квалификация рабочих и другие
факторы. Анализ этих факторов позволяет эксперту-оценщику
определить внутреннюю стоимость предприятия (или внутреннюю
стоимость акций этого предприятия).
Если в ходе анализа выявится, что рыночная (курсовая) стоимость
акций предприятия ниже уровня ее внутренней стоимости, экспертоценщик делает вывод о том, что данные акции выгодно покупать.
Если рыночная (курсовая) стоимость акций выше предполагаемой
(ожидаемой) внутренней стоимости акций, определяемой исходя из
внутренней стоимости предприятия, эти акции следует продать.
Поскольку внутренняя стоимость предприятия определяется в
процессе глубокого анализа предыстории и перспектив развития
предприятия, это, по-видимому, наиболее реальная и точная
(естественная) оценка его стоимости.
Помимо названных видов стоимости, могут определяться
стоимость действующего предприятия, ликвидационная стоимость
при упорядоченной или ускоренной ликвидации, а также
балансовая и восстановительная стоимости предприятия.
Балансовая (бухгалтерская) стоимость предприятия
определяется по балансовому отчету предприятия как сумма его
активов за вычетом накопленного износа, а также сумм
краткосрочных и долгосрочных обязательств предприятия. При
определении балансовой стоимости предприятия основные фонды
оцениваются с учетом последней переоценки за вычетом износа и
амортизации. При этом некоторые виды активов могут быть
списаны. Обязательства оцениваются по номинальной стоимости с
учетом условий кредитных договоров.
Восстановительная (или текущая) стоимость предприятия – это
балансовая стоимость предприятия с учетом переоценки активов на
дату оценки стоимости; этот вид стоимости часто используется
экспертами-оценщиками в качестве предварительной оценки
стоимости предприятия.
Ознакомление заказчика с ограничительными
условиями
На этой стадии оценки заказчик знакомится с основными
ограничительными условиями процесса оценки стоимости
предприятия, которые формулируются в том числе и с целью
защиты интересов заказчика и эксперта-оценщика. Некоторые из
этих условий при необходимости следует отражать в отчете об
оценке, чтобы избежать в будущем конфликтных ситуаций между
заказчиком и экспертом-оценщиком.
Ниже приводятся основные возможные ограничительные условия
оценки стоимости действующего предприятия.
1. Любые расчеты стоимости предприятия, приведенные в отчете,
относятся к стоимости действующего предприятия как целого
имущественного комплекса. Любое разделение его на отдельные
части и установление их стоимости с последующим
суммированием ведет к неверному определению стоимости. При
необходимости в отчет включается подробное обоснование оценки
отдельных частей предприятия.
2. При подготовке отчета об оценке предприятия используются
прогнозные данные о будущих прибылях и амортизационных
отчислениях, а также другие данные, полученные от
администрации предприятия (с указанием лиц, ответственных за
предоставление прогнозных данных).
3. Финансовые и технико-экономические характеристики
предприятия, используемые в оценке, берутся или рассчитываются
на основе бухгалтерской отчетности без проведения специальной
аудиторской проверки ее достоверности и инвентаризации
имущества предприятия.
4. В процессе оценки специальная юридическая экспертиза
документов, касающихся прав собственности на оцениваемое
предприятие и учредительных документов, не проводится.
5. Прогнозы, содержащиеся в отчете, основываются на текущих
рыночных условиях и предполагаемых краткосрочных факторах,
влияющих на изменение спроса и предложения, и на сохраняющейся
в прогнозный период стабильной экономической ситуации. Эти
прогнозы подвержены изменениям и зависят от ситуации,
складывающейся на рынке.
6. Данная оценка действительна лишь на дату оценки,
указанную в данном отчете, и лишь для целей и функций,
указанных в данном отчете.
7. Заказчик гарантирует, что любая информация, суждения,
аналитические разработки эксперта-оценщика и другие материалы
настоящего отчета будут использованы им исключительно в
соответствии с целями и функциями, указанными в задании на
оценку.
8. Эксперт-оценщик и заказчик гарантируют конфиденциальность
информации, полученной ими в процессе оценки предприятия, за
исключением случаев, предусмотренных действующим
законодательством Российской Федерации.
9. Этот отчет должен рассматриваться как ограниченное
(исчерпывающее) исследование, в котором эксперт-оценщик не
соблюдал (соблюдал) всех требований к оценке, предусмотренных
Стандартами по оценке.
10. Заключение и отчет об оценке предприятия представляют собой
точку зрения эксперта-оценщика без каких-либо гарантий с его
стороны в отношении условий последующей реализации
имущества.
11. Эксперт-оценщик не предоставляет никаких гарантий и
обязательств по поводу сохранности имущества и отсутствия
нарушений действующего законодательства.
12. Заказчик обеспечивает эксперта-оценщика всей необходимой
для оценки информацией, включая балансовые отчеты и отчеты о
результатах деятельности за последние три года, текстами
договоров с третьими лицами, инвентаризационными ведомостями,
учредительными документами, документами, подтверждающими
право собственности на имущество предприятия, и другими
документами. Эксперт-оценщик имеет право получать требуемую
для оценки информацию о предприятии непосредственно в
государственных органах управления. При невозможности
получить в полном объеме документы и информацию,
необходимые для оценки, в том числе от третьих лиц, экспертоценщик должен отразить это в своем отчете. Эксперт-оценщик не
несет ответственности за выводы, сделанные на основе документов
и информации, содержащих недостоверные сведения.
13. Заказчик обеспечивает личное ознакомление экспертаоценщика с предприятием и возможность осуществлять
анкетирование администрации.
Предварительный осмотр предприятия и
заключение договора на оценку
Эта стадия оценки состоит из следующих этапов:
2.1. Предварительный осмотр предприятия и знакомство с его
администрацией.
2.2. Определение исходной информации и источников информации.
2.3. Определение состава группы экспертов-оценщиков.
2.4. Составление задания на оценку и календарного плана.
2.5. Подготовка и подписание договора на оценку.
Предварительный осмотр предприятия и знакомство
с его администрацией
Предварительный осмотр предприятия лучше провести с одним из
опытных руководителей, который много лет проработал на данном
предприятии, хорошо знает производство и его людей. Это
позволит при осмотре основных, вспомогательных и
обслуживающих производств больше узнать о предыстории
предприятия, выпускаемой продукции, техническом состоянии
оборудования, квалификации работников и руководителей
предприятия, психологическом климате в коллективе, перспективах
развития предприятия и т.д.
После знакомства необходимо обменяться телефонами со всеми
руководителями предприятия, которые могут помочь экспертуоценщику в сборе исходных данных для проведения оценки. Все
они могут участвовать в экспресс-опросе для получения
информации о перспективах развития предприятия.
Определение исходной информации и ее
источников
На данном этапе определяются типы данных и их источники,
необходимые для оценки: сведения о рынке, на котором
функционирует оцениваемое предприятие; данные о других,
аналогичных предприятиях; финансовые и технико-экономические
показатели деятельности предприятия и перспективы его развития
на ближайшее будущее, данные о социальных, политических,
правовых, экономических и экологических факторах, влияющих на
стоимость предприятия. Самый распространенный способ
представления общих данных – это разбивка их на подразделы,
касающиеся сектора рынка, на котором функционирует
предприятие, вида продукции и цен на нее, местоположения
предприятия (то есть данные о городе, районе, где расположено
предприятие), финансового и технико-экономического состояния
оцениваемого предприятия и т.д. Преимущество данного способа
представления собранных данных заключается в том, что, собрав и
систематизировав информацию один раз, в дальнейшем ее можно
использовать и для проведения оценок других предприятий.
В настоящее время в России рынок, связанный с оценочной
деятельностью, только развивается, поэтому сбор информации для
оценки предприятия – наиболее трудоемкая часть всего процесса
оценки.
Определив виды данных, необходимых для оценки, важно выявить
источники их получения. Это могут быть управленческие службы
самого предприятия, специальные периодические издания,
государственные органы управления, специальная справочная
литература, коллеги самого эксперта-оценщика.
При заключении договора на оценку предприятия указывается
состав документов, которые администрация предприятия должна
предоставить эксперту-оценщику к определенному сроку, чтобы он
смог вовремя начать оценку предприятия.
Определение состава группы экспертов-оценщиков
Ответственный за проведение оценки эксперт-оценщик должен
определить состав группы экспертов для оценки стоимости
предприятия. Оценка малого предприятия может осуществляться
одним экспертом-оценщиком. Для оценки крупного предприятия
(более 1000 работающих) привлекаются несколько человек –
экономисты, специалисты по маркетингу, экологи и т.д. Для оценки
стоимости предприятия, осуществляющего, например, добычу
драгоценных металлов, привлекаются специалисты для оценки
перспективы залежей исходного сырья. Для оценки научнопроизводственного предприятия необходимо пригласить эксперта
по оценке интеллектуальной собственности.
Для оценки можно привлекать также руководителей оцениваемого
предприятия, знания и опыт которых важны для получения данных
о будущих доходах предприятия, а также для того, чтобы
обеспечить оперативный сбор исходных данных и приемку отчета
об оценке.
Составление задания и календарного плана оценки
Задание на оценку, как правило, выполняет эксперт-оценщик. Опыт
показывает, что заказчик из-за отсутствия достаточных знаний в
области оценки делает это недостаточно квалифицированно.
Отсутствие четкости в формулировке целей и функции оценки
является основной причиной ошибок в оценке и конфликтных
ситуаций в отношениях между заказчиком и экспертом-оценщиком.
Задание на оценку включает:
1. Имя заказчика.
2. Имя эксперта-оценщика.
3. Определение предмета оценки.
4. Дату оценки.
5. Цель и функцию оценки.
6. Определение вида стоимости.
7. Краткое содержание отчета об оценке.
8. Календарный план.
9. Особые условия.
Приведенный выше состав задания на оценку имеет примерный
характер. В каждом отдельном случае эксперт-оценщик уточняет
состав задания на оценку с учетом конкретных особенностей
предмета и объекта оценки.
В процессе оценки возможны отклонения от задания и (или)
дополнения к нему, которые фиксируются экспертом-оценщиком в
докладных записках заказчику. Копии докладных записок
прилагаются к отчету об оценке.
При разработке задания на оценку важным моментом является
определение предмета оценки, т.е. формулирование ответа на
вопрос, какие имущественные права предприятия оцениваются:
например, полное право собственности на активы предприятия,
право собственности на контрольный пакет акций, на
неконтрольный пакет акций, на предприятие как дело, на долевое
участие в хозяйственном товариществе и т.д. При продаже
предприятия важное значение, с налоговой, юридической и
финансовой точки зрения, имеет то обстоятельство,
рассматривается ли сделка как продажа активов предприятия, как
продажа предприятия, как дела или же как продажа доли в
товариществе (пакета акций). Во всех трех случаях оценка будет
разной. Разными будут и последствия – налоговые, юридические и
финансовые.
Если оценке подлежит участие в хозяйственном товариществе, в
задании на оценку указывается величина доли в процентах, а также
какое это товарищество – с полной или ограниченной
ответственностью. Если оценивается пакет акций в акционерном
обществе, в задании уточняется количество и тип оцениваемых
акций, количество акций в обращении, соотношение акций по
типам, характер акционерного общества – открытое или закрытое,
так как эти особенности влияют на результат оценки.
В задании также указываются общая структура долевого участия и
особые ограничения, накладываемые на оцениваемые акции.
Например, обязательство покупателей акций в закрытом
акционерном обществе заключать соглашения об их обратном
выкупе. Это условие ограничивает обращаемость акций данного
закрытого общества и, как правило, снижает их ценность.
Важным фактором при оценке акций является время выпуска акций
в обращение. Стоимость только что выпущенных акций обычно
ниже стоимости давно обращающихся на фондовом рынке акций.
Задание на оценку прилагается к отчету об оценке. Разработка и
подписание заказчиком и экспертом-оценщиком подробного
календарного плана оценки – важный этап оценки. Иногда заказчик
задерживает выдачу исходных данных по оценке, а экспертоценщик, не имея четкого календарного плана оценки, по этой
причине задерживает подготовку итогового отчета и заключения по
оценке.
В связи с этим передача исходных данных для оценки от заказчика
эксперту-оценщику осуществляется по сопроводительному письму,
в котором указывается дата передачи исходных данных, что
устраняет конфликтные ситуации, которые могут возникнуть при
задержке отчета об оценке. Продолжительность работ по оценке
предприятий зависит от сложности и масштаба производства. В
среднем продолжительность оценки предприятия составляет 3–6
месяцев. Однако при оценке очень крупных предприятий
временные затраты значительно возрастают.
Подготовка и подписание договора на оценку
Процесс подготовки и подписания договора на оценку имеет
особенности, обусловленные предметом и объектом оценки,
возможностями заказчика и квалификацией эксперта-оценщика.
Обязательные требования к договору приведены в Федеральном
законе от 29 июля 1998 г. N 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в
Российской Федерации».
В приложении приводится договор, разработанный для оценки
предприятия, который в основном отражает специфические
особенности процесса оценки и может быть использован в
практической деятельности в качестве основы для конкретных
договоров. Кроме того, в качестве образца можно использовать
примерный договор об оценке недвижимого имущества,
находящегося в федеральной собственности, утвержденный
распоряжением Министерства имущественных отношений РФ от
23 июня 2000 г. N 112-р.
Оплата услуг эксперта-оценщика
В основу определения размера оплаты услуг эксперта-оцен-щика
может быть положена фиксированная цена либо почасовая оплата.
Фиксированная цена на практике определяется исходя из величины
фиксированного процента от суммы активов баланса оцениваемого
предприятия. Обычно эта величина составляет для малых
предприятий до 10%, для средних предприятий до 3%, для крупных
предприятий до 1,5%. Такая фиксированная цена не оказывает
влияния на результат оценки стоимости предприятия и может
использоваться в качестве основы для оплаты услуг экспертаоценщика.
Если после проведения оценки предприятия от эксперта-оценщика
требуется выступить на суде в качестве независимого эксперта,
например, в ходе слушания дела о несостоятельности оцениваемого
предприятия, то оплата его услуг должна быть почасовой, то есть
установлена таким образом, чтобы не зависела от исхода судебного
разбирательства.
Размер оплаты услуг эксперта-оценщика зависит от многих
факторов, в том числе от сложности и масштабности объекта
оценки, опыта, имиджа и квалификации эксперта-оценщика, а
также от финансовых возможностей заказчика.
Подготовив проект договора на оценку стоимости предприятия,
эксперт-оценщик представляет его заказчику для ознакомления.
Обязательными приложениями к договору являются задание на
оценку (рабочая программа) и календарный план (см. Приложение).
Сбор и анализ информации
Данную стадию оценки можно разбить на следующие этапы: сбор и
систематизация общих данных; сбор и анализ специальных данных;
анализ наилучшего и наиболее эффективного использования.
К общим данным, необходимым для оценки стоимости предприятия,
можно отнести данные о состоянии рынка, на котором
функционирует оцениваемое предприятие (экономические,
социальные, политические, правовые и экологические факторы,
действующие на рынке), а также данные о местоположении
предприятия (регион, город и район, в котором располагается
предприятие).
К специальным данным можно отнести данные о предприятии и о
сопоставимых продажах.
Подробно вопрос подготовки и анализа информации в процессе
оценки рассмотрен в 3 главе.
Применение трех подходов к оценке стоимости
предприятия
Методы и способы оценки предприятий объединены в три группы:
 доходный подход;
 имущественный подход;
 сравнительный (рыночный) подход.
Эти три подхода к оценке предприятий похожи на три подхода к
оценке объектов недвижимости и движимого имущества,
рассмотренные в предыдущем курсе: доходный, затратный и
сравнительный (рыночный).
Основные методы оценки стоимости предприятия, отнесенные с
соответствующему подходу, приведены ниже.
Доходный подход
Доходный подход состоит в том, чтобы определить стоимость
предприятия на основе тех доходов, которые оно способно в
будущем принести своему владельцу, включая выручку от продажи
того имущества, которое не понадобится для получения этих
доходов. Подход объединяет методы оценки, основанные на
дисконтировании будущих доходов.
1. Дисконтированная будущая прибыль.
2. Дисконтированный
будущий
денежный
поток
(дисконтирования денежных потоков – ДДП).
3. Капитализация нормализованной прибыли.
4. Капитализация нормализованного денежного потока.
5. Метод избыточной прибыли.
6. Метод периода окупаемости.
7. Метод внутренней ставки отдачи.
Имущественный подход
Имущественный (затратный) подход в оценке бизнеса
рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесенных
издержек. Этот подход объединяет методы, основанные на оценке
активов и затрат на строительство нового сопоставимого
предприятия.
Метод скорректированной текущей балансовой стоимости
активов (индексный метод).
Метод чистых активов.
Определение стоимости строительства нового сопоставимого
предприятия (метод замещения).
Определение стоимости строительства точной копии
предприятия (метод восстановительной стоимости).
Метод ликвидационной стоимости предприятия.
Сравнительный (рыночный) подход
Эта группа методов основана на сопоставлении стоимости
оцениваемого предприятия со стоимостью других сопоставимых
предприятий. Сравнительный подход к оценке бизнеса предполагает,
что ценность активов определяется тем, за сколько они могут быть
поданы при наличии достаточно сформированного рынка.
1. Метод
отраслевых
коэффициентов
(отраслевых
соотношений).
2. Метод компании-аналога, или метод капитала.
3. Метод сделок (продаж).
4. Мультипликатор цена/финансовая база.
Большинство из перечисленных методов рассмотрены в курсе
«Теория и практика оценочной деятельности», специфика
некоторых при определении стоимости предприятия будет показана
в следующих главах.
Согласование результатов, полученных
помощью различных подходов
с
Стоимость предприятия оценивается несколькими методами,
обосновывающими рыночную цену. Оценщик не обязан и не всегда
может использовать все имеющиеся методы. Необходимо
ограничиться лишь теми, которые более соответствуют ситуации.
Главное  грамотно выбрать методы, применимые для конкретной
ситуации.
Различные методы, использованные в процессе оценки, как
правило, дают различные величины стоимости. Итоговая величина
стоимости определяется путем взвешивания стоимостей,
определенных различными методами. Решение вопроса, каким
стоимостным оценкам придать больший вес, является ключевым на
этом этапе оценки.
Существуют два базовых метода взвешивания:
 метод математического взвешивания;
 метод субъективного взвешивания.
При использовании метода математического взвешивания каждой
из полученных величин стоимости присваивается свой весовой
коэффициент. Сумма коэффициентов должна быть равна 1.
Средневзвешенная стоимость находится путем суммирования
стоимостей, полученных различными методами, умноженных на
весовые коэффициенты.
При субъективном взвешивании оценочное заключение базируется
не на использовании весовых коэффициентов, а на анализе
преимуществ и недостатков каждого метода, а также количества и
качества данных, использованных в каждом из методов. Во главе
угла стоят профессиональный опыт и суждения оценщика.
Учитывая цель оценки, характер бизнеса, вид определяемой
стоимости и другие факторы, оценщик выносит итоговое
заключение.
Подготовка отчета и заключения об оценке
Общие требования к содержанию отчета об оценке объекта оценки
приведены в Федеральном законе от 29 июля 1998 г. N 135-ФЗ «Об
оценочной деятельности в Российской Федерации». Согласно этому
документу, в отчете должны быть указаны:
 дата составления и порядковый номер отчета;
 основание для проведения оценщиком оценки объекта
оценки;
 юридический адрес оценщика и сведения о выданной ему
лицензии на осуществление оценочной деятельности по данному
виду имущества;
 точное описание объекта оценки, а в отношении объекта
оценки, принадлежащего юридическому лицу, – реквизиты
юридического лица и балансовая стоимость данного объекта
оценки;
 стандарты оценки для определения соответствующего вида
стоимости объекта оценки, обоснование их использования при
проведении оценки данного объекта оценки, перечень
использованных при проведении оценки объекта оценки данных с
указанием источников их получения, а также принятые при
проведении оценки объекта оценки допущения;
 последовательность определения стоимости объекта оценки
и ее итоговая величина, а также ограничения и пределы
применения полученного результата;
 дата определения стоимости объекта оценки;
 перечень документов, используемых оценщиком и
устанавливающих количественные и качественные характеристики
объекта оценки.
Отчет может также содержать иные сведения, являющиеся, по
мнению оценщика, существенно важными для полноты отражения
примененного им метода расчета стоимости конкретного объекта
оценки.
Для проведения оценки отдельных видов объектов оценки
законодательством Российской Федерации могут быть
предусмотрены специальные формы отчетов.
Отчет не должен допускать неоднозначного толкования или
вводить в заблуждение. В отчете в обязательном порядке
указываются дата проведения оценки объекта оценки,
используемые стандарты оценки, цели и задачи проведения оценки
объекта оценки, а также приводятся иные сведения, которые
необходимы для полного и недвусмысленного толкования
результатов проведения оценки объекта оценки, отраженных в
отчете.
В случае, если при проведении оценки объекта оценки
определяется не рыночная стоимость, а иные виды стоимости, в
отчете должны быть указаны критерии установления оценки
объекта оценки и причины отступления от возможности
определения рыночной стоимости объекта оценки.
Отчет собственноручно подписывается оценщиком и заверяется его
печатью.
Подготовка информации, необходимой
для оценки
Информация, используемая в процессе оценки, должна отвечать
требованиям:
• достоверности (достоверно отражать ситуацию на предприятии);
• точности (точно соответствовать целям оценки);
• комплексности (комплексно учитывать внешние условия
функционирования оцениваемого предприятия).
Существуют три пути организации информации: хронологический,
журналистский, логический.
Хронологический путь организации информации предусматривает
последовательный переход от прошлого к будущему (или от
будущего к прошлому). Например, в отчете об оценке описание
процесса производства начинается с изложения истории создания
компании.
Журналистский путь организации предполагает размещать
материал от более важного к менее важному. Например, при
анализе финансовой информации, как правило, не имеет смысла
описывать всю ретроспективную информацию, а внимание
акцентируется на наиболее важных пропорциях или
коэффициентах.
Логический порядок распределяет информацию от общего к
частному или от частного к общему. Например, прежде чем
перейти к анализу оцениваемой компании, проводится обзор
макроэкономической ситуации, позволяющий определить
инвестиционный климат в стране.
Система информации
Оценка бизнеса основана на анализе стоимости предприятия как
товара инвестиционного, т.е. с учетом прошлых затрат, текущего
состояния и будущего потенциала. Для реализации такого
комплексного подхода необходимо провести сбор и анализ
большого количества информации, которую можно
классифицировать следующим образом.
• Внешняя информация, характеризующая условия
функционирования предприятия в регионе, отрасли и экономике в
целом.
• Внутренняя информация, дающая представление о деятельности
оцениваемого предприятия.
В основе анализа всех информационных блоков лежит следующая
последовательность инвестиционного анализа (рис. 3.1).
МАКРОЭКОНОМИКА
|
ОТРАСЛЬ
|
ФИРМА
Рис. 3.1  Последовательность инвестиционного анализа
Нормальное функционирование бизнеса основано на оптимальном
сочетании объема продаж, получаемой прибыли и финансовых
ресурсов для обеспечения запланированного роста, что в
значительной степени определяется внешними условиями
функционирования предприятия. К ним относятся
макроэкономические и отраслевые факторы: уровень инфляции,
темпы экономического развития страны, условия конкуренции в
отрасли и т.д.
Внешняя информация
Информационный блок внешней информации характеризует
условия функционирования предприятия в отрасли и экономике в
целом.
Объем и характер внешней информации различаются в
зависимости от целей оценки. При составлении отчета необходимо
показать, что собранная и изученная оценщиком информационная
база является необходимой и достаточной для итогового
заключения о стоимости предприятия. Информацию следует давать
в оптимальном объеме и ориентированной на оцениваемый объект.
Макроэкономические показатели содержат информацию о том, как
сказывается или скажется на деятельности предприятия изменение
макроэкономической ситуации, и характеризуют инвестиционный
климат в стране. В зависимости от целей оценки
макроэкономический обзор может выделяться как отдельный
раздел отчета об оценке или рассматриваться в общем контексте
отчета.
Факторы макроэкономического риска образуют систематический
риск, возникающий из внешних событий, влияющих на рыночную
экономику, и не могут быть устранены диверсификацией в рамках
национальной экономики.
Диверсификация – сокращение риска с помощью портфельных
инвестиций (приобретение широкого круга ценных бумаг).
Как правило, риск воспринимается как возможность потери, хотя,
по определению, любое возможное отклонение (+/–) от
прогнозируемой величины есть отражение риска. Анализ фактора
риска имеет субъективный характер: оценщики, уверенные в
будущем росте компании, определят ее текущую стоимость выше
по сравнению с аналитиком, составляющим пессимистичный
прогноз. Другими словами, чем шире разброс ожидаемых будущих
доходов вокруг наилучшей оценки, тем рискованнее инвестиции.
Различия в оценках рисков ведут к множеству заключений о
стоимости предприятия.
Текущая стоимость компании, деятельность которой связана с
высоким риском, ниже, чем текущая стоимость аналогичной
компании, но функционирующей в условиях меньшего риска.
Понимание инвестором фактора риска можно изобразить
графически (рис. 3.2).
Чем выше оценка инвестором уровня риска, тем большую ставку
дохода он ожидает. Большинство заказов на оценку связаны с
анализом закрытых компаний, владельцы которых не
диверсифицируют свои акции в той же мере, что и владельцы
открытых компаний. Поэтому при оценке компаний закрытого типа
оценщик, наряду с анализом систематического риска, должен
учитывать факторы несистематического риска. К ним относятся
отраслевые риски и риски инвестирования в конкретную
компанию.
Требуемая
ставка
дохода
Прямая рынка
ценных бумаг
Безрисковая
ставка
Ожидаемый риск
Рис. 3.2  Соотношение между ожидаемым риском и ставкой дохода
Основные факторы макроэкономического риска:
• уровень инфляции;
• темпы экономического развития страны;
• изменение ставок процента;
• изменение обменного курса валют;
• уровень политической стабильности.
Инфляционный риск – это риск непрогнозируемого изменения
темпов роста цен. Инвестор стремится получить доход,
покрывающий инфляционное изменение цен. Высокая или
непрогнозируемая инфляция может свести к нулю ожидаемые
результаты производственной деятельности, обеспечивает
перераспределение доходов в экономике и повышает
предпринимательский риск. Результатом является занижение
реальной стоимости имущества предприятия.
В процессе оценки сопоставляются ретроспективные, текущие и
будущие (прогнозируемые) данные. Стоимость имущества
предприятия, полученная в различные годы, может сравниваться
только в том случае, если стоимость денежной единицы не
меняется. Однако практически изменение стоимости денежной
единицы происходит каждый год (как правило, в сторону
повышения). Уровень цен измеряется в виде индекса, являющегося
измерителем соотношения цен за разные периоды.
Цена в текущем году
Индекс цен в текущем году =   100%.
Цена в базовом году
Индекс цен, рассчитанный по основной группе потребляемых
товаров, может рассматриваться как показатель уровня цен в
текущем году.
Инфляционный рост цен обусловливает необходимость учета
номинальных и реальных величин.
Номинальная величина не скорректирована с учетом инфляции.
В процессе оценки, кроме абсолютные величин, рассчитываются и
относительные, например ставка дисконта (в %). Она также может
определяться как номинальная или реальная. В случае, если темп
инфляционного роста цен в стране превышает 15%, рекомендуется
пересчет проводить с применением формулы Фишера:
Rn – i
Rr =  ,
1+i
где Rr – реальная ставка дохода (дисконта);
Rn – номинальная ставка дохода (дисконта);
i – индекс инфляции (индекс цен минус один).
Риск, связанный с изменением темпов экономического
развития. Цикличность рыночной экономики определяет
необходимость учитывать при расчетах общее состояние
экономического развития и ожидаемые темпы экономического
роста на ближайшую перспективу.
Необходимо рассмотреть основные компоненты совокупных
расходов: потребительские, инвестиционные, государственные, что
в целом отражает динамику совокупного общественного продукта.
Что общего между совокупными расходами и, например, торговлей
бытовой электроникой? Потребительские расходы (в том числе на
приобретение бытовой электроники) составляют значительную
часть совокупных расходов. Их сокращение может оказать влияние
на состояние потребительского спроса, а следовательно, на сбыт
продукции оцениваемой компании. Кроме того, сокращение
совокупных расходов может привести к осложнению отношений с
поставщиками, росту цен и т.д.
В периоды спада деловой активности снижается размер получаемой
прибыли, увеличивается вероятность банкротства. Общие
макроэкономические закономерности развития экономики оценщик
должен учитывать при анализе конкретного предприятия и
составлении прогнозов.
Риск, связанный с изменением величины ставки процента.
Движение процентной ставки является реакцией на проводимые
меры макроэкономического регулирования и может приводить как
к стимулированию инвестиционной активности, так и сдерживать
увеличение совокупных расходов в экономике. В процессе оценки
факторы систематического и несистематического риска
взвешиваются при расчете ставок дисконта, коэффициента
капитализации, рыночных мультипликаторов и т.д. В качестве
безрисковой ставки в этих расчетах, как правило, принимаются
ставки дохода по государственным долгосрочным ценным бумагам.
Риск, связанный с изменением валютного курса. Курсы валют
меняются под влиянием экономических и политических факторов.
Изменение валютного курса не точно отражает колебания
розничных цен в стране, в то же время инфляционная
корректировка финансовой информации в процессе оценки, как
правило, проводится по колебаниям курса наиболее стабильной
валюты.
При составлении прогноза объемов продаж на следующий год
оценщик может проводить расчеты в рублях, учитывая
прогнозируемые инфляционные ожидания, или пересчитать
прогнозируемые величины по курсу доллара, инфляционные
ожидания по которому ниже. Следует обязательно учитывать
инфляционные ожидания по любому виду валюты.
Политический риск – это угроза активам, вызванная политически
событиями. Факторы политического риска определяются, как
правило, на основе экспертных оценок, проводимых крупными
фирмами или аналитическими агентствами.
Основные источники информации для оценки величины различных
видов макроэкономического риска:
• программы правительства и прогнозы;
• периодическая экономическая печать.
• аналитические обзоры информационных агентств (ВЕДИ, МИГ,
АЛЬФА-КАПИТАЛ и др.);
• информационные агентства АК&М, Финмаркет;
• данные аналитических обзоров, проводимых «Deloitte & Touche»;
«Valuation Center For Central & Eastern Europe»; «Dun & Bradstreet»;
• законодательство РФ.
Таблица 3.1  Пример
политического риска
(условный)
экспертной
Низкий
2 3 4
*
№
Вид риска
1.
Политика экспроприации
2.
Стоимость финансирования
3.
Вероятность радикальных изменений в
составе правительства и проводимой им
политике
4.
Отношение общественности к
иностранным инвестициям
5.
Отношение к частному сектору
6.
Государственное вмешательство в
управление предприятием
*
7.
Обстановка в области
предпринимательства в целом
*
8.
Взаимоотношения с соседними
государствами
1
5
6
оценки
Высокий
7 8 9
10
*
*
*
*
*
Количество наблюдений
0
Всего взвешенных
22 + 13 + 24 + 62 + 71 = 34
Сумма
34
Всего наблюдений
8
Фактор политического риска
4,25
2
1
2
0
2
1
0
0
0
Информационный блок «внешняя информация», кроме
макроэкономической информации, включает отраслевую:
состояние и перспективы развития отрасли, в которой
функционирует оцениваемое предприятие. Содержание данного
раздела определяется степенью доступности отраслевых данных. В
нем должны быть отражены условия конкуренции в отрасли, рынки
сбыта и возможные варианты использования производимой
продукции; факторы, влияющие на потенциальный объем
производимой продукции и динамику изменения спроса на нее.
Условия функционирования предприятия в отрасли могут оказать
серьезное влияние на итоговую величину стоимости.
Основные отраслевые факторы риска:
• нормативно-правовая база;
• рынки сбыта;
• условия конкуренции.
Направления сбора и анализа отраслевой информации можно
определить в виде схемы (рис. 3.3).
Нормативно-правовая база определяется с учетом наличия у
предприятий ограничений для вступления в отрасль. Если
существуют среднеотраслевые данные по основным финансовым
коэффициентам, их необходимо использовать в ходе оценки.
Сопоставление данных оцениваемой компании с аналогичными
показателями других предприятий отрасли является важным
этапом в отраслевом исследовании, поскольку позволяет
определить рейтинг оцениваемого предприятия, сделать более
достоверные прогнозы относительно прибыльности и требуемой
величины затрат.
Предприятия-конкуренты,
производящие
товарызаменители
Поставщики
Покупатели
Ограничения для вступления в отрасль
Рис. 3.3  Направления анализа отраслевой информации
Рынки сбыта. Предложение, спрос, цена являются важными
регуляторами рыночной экономики. Достижение
сбалансированности между спросом и предложением определяет
как общее макроэкономическое равновесие, так и особенности
сбыта продукции. Для анализа выбранной предприятием стратегии
сбыта товаров можно использовать, например, матрицу Ансоффа,
предполагающую четыре альтернативные стратегии.
1. Проникновение на уже сложившийся рынок с тем же продуктом,
что и конкуренты.
2. Развитие рынка за счет создания новых сегментов рынка.
3. Разработку принципиально новых товаров или модернизацию
существующих.
4. Диверсификацию производимой продукции для освоения новых
рынков.
В зависимости от стратегии сбыта товаров составляется прогноз
объемов реализуемой продукции. Особого внимания оценщиков
заслуживают ограничения в проведении выбранной стратегии:
объем спроса и взаимоотношения с поставщиками.
Рыночная цена в конечном итоге устанавливается в результате
взаимодействия спроса и предложения. Таким образом, объем
спроса и цена – важные внешние ограничения при оценке текущего
и будущего потенциалов предприятия.
Особого внимания в процессе сбора информации заслуживают
отношения с поставщиками с точки зрения юридической
определенности договоров и их надежности.
Целью сбора данной информации является определение потенциала
отечественного (если необходимо, и зарубежного) рынка сбыта
товара: объема продаж в текущих ценах, ретроспектива за
последние 2–5 лет по оцениваемому предприятию, объем продаж в
текущих ценах по конкурентам, прогнозы по расширению рынков
сбыта в Российской Федерации и за ее пределами.
Условия конкуренции. В рыночной экономике наиболее типичны
рынки несовершенной конкуренции, на которых механизм
свободного конкурентного ценообразования имеет серьезные
ограничения. Оценка конкурентоспособности предприятия
проводится с учетом типа рынка, а следовательно, наличия
ограничений для вступления в отрасль конкурентов, производящих
товары-заменители. Анализ должен дополняться сведениями об
объеме производства конкурирующего товара в натуральном и
стоимостном выражениях, характеристикой продукции
конкурентов (объем, качество обслуживания, цены, каналы сбыта,
реклама), о доле реализуемой продукции в общем объеме
отечественного производства, а также перечнем основных
российских импортеров этого товара.
Основные источники информации для оценки величины различных
видов отраслевого риска:
• данные Государственного комитета по статистике;
• законодательство РФ;
• таможенное управление;
• отраслевые информационные издания и информационные
отраслевые бюллетени, например Российский нефтяной бюллетень,
Российские нефтяные компании (МИГ) и т.д.;
• периодическая экономическая печать;
• бизнес-план предприятия;
• данные отдела маркетинга оцениваемого предприятия;
• фирмы-дилеры;
• личные контакты.
Перечисленные информационные источники при анализе
отраслевой информации имеют различную степень достоверности.
Поэтому на один и тот же вопрос можно получить разные ответы.
Если нет однозначного ответа на поставленный вопрос, проводится
средневзвешенная оценка с учетом достоверности информации.
Таким образом, анализируя внешние условия функционирования
фирмы (предприятия), оценщик ставит своей целью:
• описание инвестиционного климата в стране и отрасли на период,
приближенный к дате оценки, и на прогнозируемый период;
• проведение внешних маркетинговых исследований, объясняющих
условия сбыта продукции и динамики спроса на нее;
• определение на основе анализа внешней информации степени
(величины) систематического и отраслевого рисков, которые
учитываются при расчете ставок дисконта, рыночных
мультипликаторов, коэффициента капитализации и определении
итоговой величины стоимости предприятия.
Внутренняя информация
Внутренняя информация характеризует деятельность оцениваемого
предприятия. Если читатель отчета не знаком с предприятием, он
должен получить максимально полную и точную информацию,
чтобы понять особенности оцениваемого предприятия.
Данный информационный блок включает:
• ретроспективные данные об истории компании;
• описание маркетинговой стратегии предприятия;
• характеристику поставщиков;
• производственные мощности;
• рабочий и управленческий персонал;
• внутреннюю финансовую информацию (данные бухгалтерского
баланса, отчета о финансовых результатах и движении денежных
средств за 3–5 лет);
• прочую информацию.
Если на предприятии разработан бизнес-план, то в разделе,
посвященном описанию предприятия, приводятся основные
сведения о предприятии: виды деятельности, характеристика
отрасли, основные показатели текущего финансового состояния
предприятия и т.д. Кроме того, в бизнес-плане должны быть
следующие данные: организационно-правовая форма, размер
уставного капитала, сведения о владельцах наибольших долей
уставного капитала, контрольных пакетов акций, принадлежность
предприятия к концернам, ассоциациям, холдингам.
История компании. В отчете описывается процесс производства
продукции по каждому виду продукции, и начинается описание с
истории компании.
Маркетинговая стратегия предприятия. Маркетинговая
стратегия предприятия определяется внешними факторами, о
которых речь шла выше, а также периодом жизненного цикла
производимых товаров (рис. 3.4) и наличием производственных
мощностей.
Анализируя маркетинговую стратегию предприятия, оценщик
должен сопоставить следующую информацию:
• объемы продаж за прошлый (ретроспективный), текущий и
прогнозируемый периоды;
• себестоимость реализованной продукции;
• цены товаров и услуг, их динамику;
• прогнозируемое изменение объемов спроса;
• производственные мощности.
Производственные мощности. Объем выпускаемой продукции
определяется, с одной стороны, спросом на нее, а с другой –
наличием производственных мощностей для ее производства.
Поэтому оценщик, особенно при составлении прогнозов, учитывает
данные о наличии производственных мощностей на предприятии с
учетом будущих капиталовложений.
Рабочий и управленческий персонал. Данный фактор
производства оказывает значительное влияние на величину
стоимости предприятия. В компаниях закрытого типа труд
работников может частично компенсироваться акциями компании
(программа участия служащих в прибыли), и работники
предприятия могут рассматриваться как совладельцы предприятия,
владеющие определенным пакетом акций.
Объем продаж
Рис. 3.4  Периоды жизненного цикла товара:
I – II периоды – разработка и внедрение товара на рынок;
III период – рост объемов продажи товара. Увеличение объемов сбыта
продукции обеспечивает преодоление предприятием так называемой точки
безубыточности. Условно-постоянные издержки фиксированы, и выручка
покрывает растущие переменные затраты;
IV период – период насыщения рынка производимой продукцией, предельная отдача
снижается;
V период – сокращение объемов реализации, необходимость выработки дальнейшей
стратегии: модернизация выпускаемой продукции или освоение новой.
Управляющий предприятием может быть ключевой фигурой,
обеспечивающей эффективное управление и развитие бизнеса.
Данный факт должен быт учтен в процессе оценки, например, при
расчете ставок дисконта, так как в случае продажи предприятия его
планы в отношении будущей деятельности могут измениться.
Рассмотрим еще один аспект анализа данного раздела – уровень
заработной платы на предприятии в сравнении со
среднеотраслевыми данными. Отклонение в большую или
меньшую сторону рассматривается оценщиком с целью выявления
особенностей оцениваемого бизнеса и также может
корректироваться при нормализации отчетности.
Основные источники информации:
• бизнес-план;
• интервью с руководителем предприятия;
• данные отдела маркетинга;
• ретроспективная финансовая отчетность.
Комплексный анализ финансовой отчетности
Целью анализа текущей и ретроспективной финансовой отчетности
является определение реального финансового состояния
предприятия на дату оценки, действительной величины чистой
прибыли, финансового риска и рыночной стоимости материальных
и нематериальных активов.
В зависимости от целей оценки направления анализа финансового
состояния фирмы меняются. Например, если оценивается
стоимость миноритарного (неконтрольного) пакета акций
предприятия, то потенциального инвестора в большей степени
будут интересовать прогнозная оценка рентабельности фирмы, ее
способности выплачивать дивиденды.
Основные документы финансовой отчетности, анализируемые в
процессе оценки:
• бухгалтерский баланс;
• отчет о финансовых результатах;
• отчет о движении денежных средств.
Кроме того, могут использоваться и другие официальные формы
бухгалтерской отчетности, а также внутренняя отчетность
предприятия.
В любой компании, особенно закрытого типа, оценщик может
почерпнуть информацию из набора важных документов, а также
непосредственно от руководителей предприятия.
Целью работы оценщика по сбору внутренней информации
являются:
• выявление будущих тенденций развития предприятия;
• сбор информации для прогнозирования объемов продаж,
денежных потоков, прибыли;
• учет факторов несистематического риска, характерных для
оцениваемого бизнеса;
• анализ финансовой документации;
• интервью с руководителями и сбор дополнительной информации,
позволяющей сделать оценку более реалистичной.
Работа оценщика с внутренней финансовой документацией
проводится по следующим направлениям:
• инфляционная корректировка;
• нормализация бухгалтерской отчетности;
• трансформация бухгалтерской отчетности;
• вычисление относительных показателей.
Инфляционная корректировка отчетности
процессе оценки
в
Целью инфляционной корректировки документации являются:
приведение ретроспективной информации за прошедшие периоды к
сопоставимое виду; учет инфляционного изменения цен при
составлении прогнозов денежных потоков и ставок дисконта.
Простейшим способом корректировки является переоценка всех
статей баланса по изменению курса рубля относительно курса
более стабильной валюты, например американского доллара.
Этот способ имеет свои достоинства и недостатки. Главное
достоинство – простота и возможность работы без большого
объема дополнительной информации. С другой стороны,
корректировка по курсу валюты дает неточные результаты в силу
того, что курсовые соотношения рубля и доллара не совпадают с их
реальной покупательной способностью.
Более точной является переоценка статей актива и пассива баланса
по колебаниям уровней товарных цен. Она может быть
ориентирована как на товарную массу в целом, так и на каждый
конкретный товар или товарную группу.
Распространенным методом освобождения финансовой отчетности
от инфляции является метод учета изменения общего уровня цен.
Использование данного метода позволяет абстрагироваться от
материально-вещественной структуры активов предприятия и
делать упор на общей оценке всего имущества с учетом
покупательной способности денежной единицы и ее колебаний во
времени, отражающих изменение среднего уровня цен. Этот метод
заключается в том, что различные статьи финансовых отчетов
рассчитываются в денежных единицах одинаковой покупательной
силы (в рублях базового или текущего периода на отчетную дату).
Для пересчетов используется либо индекс динамики валового
национального продукта, либо индекс потребительских или
оптовых цен. Универсальная формула пересчета статей баланса и
финансовых отчетов в денежные единицы одинаковой
покупательной силы имеет следующий вид:
Вб
Вр = ––– ,
i1 / i0
где Вр – реальная величина статьи, скорректированной по уровню
инфляции, руб.;
Вб – номинальная величина статьи по данным бухгалтерского учета
и отчетности, руб.;
i1 – индекс инфляции на момент или за период анализа;
i0 – индекс инфляции в базовом периоде или на начальную дату
отслеживания величины статьи баланса.
Инфляционной корректировке по индексам i1 / i0 должны
подвергаться лишь так называемые неденежные статьи: основные
средства (в том числе нематериальные активы), производственные
запасы, незавершенное производство, готовая продукция,
малоценные и быстроизнашивающиеся предметы, обязательства,
которые должны быть погашены поставкой определенных товаров
и (или) оказанием определенных услуг. Напротив, денежные статьи
(денежные средства, дебиторская и кредиторская задолженность,
кредиты, займы, депозиты, финансовые вложения) независимо от
изменения общего уровня цен инфляционной корректировке не
подлежат. В данном случае речь не идет о нормализующих
корректировках отчетности в процессе оценки.
На практике пересчет по индексу изменения общего уровня цен
осуществляется в несколько этапов. На первом этапе – составляют
финансовую отчетность в учетных ценах, т.е. с использованием
первоначальных оценок. На втором – проводят классификацию
всех статей отчетности на денежные и неденежные. На третьем –
денежные статьи пересчитываются по текущим ценам с помощью
общих индексов цен, взятых по годам приобретения активов
(возникновения обязательств). Баланс по активу и пассиву
достигается регулированием статьи «Нераспределенная прибыль».
На четвертом этапе составляют переоцененную отчетность и
рассчитывают прибыль (убыток) от изменения покупательной
способности денежной единицы в отчетном периоде. Сам
показатель изменения покупательной способности денежной
единицы определяют с помощью общего индекса цен путем
пересчета денежных активов и обязательств на начало и конец года
и последующего их сравнения.
Оценка неденежных активов (обязательств) в денежных единицах
одинаковой покупательной силы осуществляется следующим
образом. Все активы группируются по годам их приобретения
(возникновения). Для каждого года стоимостная оценка группы
объектов пересчитывается с использованием индексов цен
текущего года и года приобретения объектов, а затем результаты
n
itp
Py   Pi  ,
i  1 iip
суммируются. Механизм пересчета неденежных статей баланса
можно выразить формулой
где Ру – оценка всех активов в денежных единицах одинаковой
покупательной способности, руб.;
Pi – цена приобретения i-го актива, руб.;
itp – общий текущий индекс цен;
iip – общий индекс цен в год приобретения i-го объекта.
Метод корректировки финансовых отчетов по изменению общего
уровня цен повышает реалистичность анализа, позволяет
достаточно точно установить размеры дополнительной прибыли
или убытка, возникающих у предприятия в связи с изменением
покупательной способности денег. Однако данный метод не
учитывает разную степень изменения стоимости отдельных
активов.
Нормализация бухгалтерской отчетности
процессе оценки
в
Нормализация отчетности проводится с целью определения
доходов и расходов, характерных для нормально действующего
бизнеса. Она необходима для того, чтобы оценочные заключения
имели объективный характер, основывались на реальных
показателях, характеризующих деятельность предприятия.
Оценщик должен понимать, что отчетность, составленная в
соответствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учета,
не должна отражать реальную рыночную стоимость имущества.
Возможность использования разных методов учета операций,
списания долгов приводит к неодинаковым значениям прибыли и
денежных потоков.
Рыночная стоимость части активов (например, стоимость
нематериальных активов) может не учитываться при составлении
баланса.
Нормализация отчетности в процессе оценки проводится всегда,
объем применяемых корректировок в зависимости от целей оценки
меняется. В отчете должны быть объяснены расчеты и изменения,
проводимые в ходе нормализации.
Нормализующие корректировки финансовой документации
проводятся по следующим направлениям:
• корректировка разовых, нетипичных и неоперационных доходов и
расходов;
• корректировка метода учета операций (например, учет запасов)
или метода начисления амортизации;
• корректировка данных бухгалтерской отчетности с целью
определения рыночной стоимости активов.
Еще одно важное добавление: нормализованная финансовая
отчетность может использоваться только в целях оценки.
Корректировка разовых, нетипичных и неоперационных
доходов и расходов. К числу наиболее важных факторов,
определяющих величину денежных потоков, генерируемых
бизнесом, относится себестоимость продукции. Под
себестоимостью продукции, работ и услуг понимаются
выраженные в денежной форме затраты всех видов ресурсов,
используемых непосредственно в процессе изготовления и
выполнения работ, а также для сохранения и улучшения условий
производства.
Кроме расходов, относимых на себестоимость, выделяются
коммерческие и управленческие расходы, прочие операционные
доходы и т.д., также влияющие на величину прибыли.
Величина прибыли может быть занижена и поэтому
потенциального инвестора интересует в первую очередь динамика
выручки от реализации и структура себестоимости, а затем –
нормализованная прибыль. Если речь идет об оценке предприятий
сферы услуг, сервисных и страховых компаний, сделок по слиянию
и присоединению, акцент делается на анализ валовых доходов.
Показатель прибыли и денежного потока становится следующим
критерием при принятии инвестиционного решения.
Если ожидаемая будущая прибыль играет решающую роль в
процессе оценки, то важно принимать этот показатель как
отражение экономического дохода, получаемого компанией.
Именно с этой целью и проводится нормализация финансовой
отчетности в процессе оценки.
Примерами чрезвычайных и единовременных статей могут быть
следующие:
 доходы или убытки от продажи активов, особенно в тех
случаях, когда компания не может постоянно продавать такие
активы;
 доходы или убытки от продажи части предприятия;
 поступления по различным видам страхования;
 поступления от удовлетворения судебных исков;
 последствия забастовок или длительных перерывов в
работе;
 последствия аномальных колебаний цен.
Корректировка метода учета запасов. На величину прибыли и
денежных потоков серьезное влияние могут оказывать методы
учета запасов и начисления амортизации.
В Российской Федерации принята следующая методика учета
запасов:
• по средней себестоимости;
• по себестоимости первых по времени закупок (ФИФО): первым
получен  первым отгружен;
• по себестоимости последних по времени закупок (ЛИФО):
последним получен  первым отгружен.
Оценка запасов методом ФИФО основана на допущении того, что
ресурсы, первыми поступившие в производство (продажу), должны
быть оценены по себестоимости первых по времени закупок, с
учетом стоимости ценностей, числящихся на начало месяца.
Метод ЛИФО основан на допущении того, что ресурсы, первыми
поступившие в производство (продажу), должны быть оценены по
себестоимости последних в последовательности по времени
закупок.
При росте цен метод ЛИФО уменьшает налогооблагаемую прибыль
и с этой точки зрения в условиях инфляции является более
предпочтительным.
Ни величина, полученная методом ЛИФО, ни величина,
полученная методом ФИФО, не отражает реальную рыночную
стоимость запасов. Если компания-аналог использует метод учета
запасов по средней себестоимости, в то время как на оцениваемой
компании применяется метод ЛИФО, то разница
(3750 –
3400 = 350), скорректированная на ставку налогообложения [350 
(1 – 0,35)], может быть добавлена к величине прибыли после
налогообложения. Аналогичные расчеты проводятся и в сторону
уменьшения величины прибыли.
Корректировка по методу учета амортизации. Размер прибыли
также зависит от методов начисления износа как основных фондов,
так и нематериальных активов.
Доля амортизации в стоимости продукции характеризует
эффективность использования средств труда. В соответствии с
принципами бухгалтерского учета стоимость основных фондов и
части нематериальных активов должна распределяться в течение
предполагаемого срока их эксплуатации. Термин «амортизация»,
используемый в учете, понимается не как физический износ или
снижение рыночной стоимости, а как списание стоимости фондов в
течение времени их полезного функционирования. Это не метод
оценки, а процесс распределения стоимости. Сумма амортизации
зависит от первоначальной стоимости объекта, предполагаемого
срока полезной службы и выбранного метода учета. Существуют
разные методы учета амортизации, которые можно объединить в
два направления:
• методы прямолинейного списания;
• методы ускоренного списания стоимости.
Согласно методу прямолинейного списания, стоимость объекта
равномерно распределяется в течение срока его службы.
В Российской Федерации прямолинейный метод учета амортизации
является наиболее распространенным, поэтому по данному разделу
корректировки оценщиком, как правило, не проводятся.
Если предприятие использует методы ускоренного списания, то
годовая сумма амортизации увеличивается (например,
удваивается), что ведет к росту себестоимости и уменьшению
налогооблагаемой базы.
В этом случае оценщик может увеличить прибыль после уплаты
налогов на разницу, получаемую от применения метода
ускоренного списания, скорректированную на ставку
налогообложения.
Корректировка данных бухгалтерской отчетности с целью
определения рыночной стоимости активов. Балансовая
стоимость активов, как правило, отличается от их рыночной
оценки. В данном случае речь идет не о корректировке на
нетипичные доходы или расходы или о методах учета, а об оценке
рыночной стоимости активов. Поэтому подробно данный вопрос
будет рассмотрен позже, при изучении затратного подхода к оценке
стоимости имущества.
Итогом по нормализации финансовой отчетности должен стать
нормализованный баланс – это ретроспективный бухгалтерский
баланс, в котором все балансовые показатели учитываются по их
рыночной стоимости на дату оценки.
Трансформация бухгалтерской отчетности
Трансформация отчетности – это корректировка счетов для
приведения к единым стандартам бухгалтерского учета. И хотя
трансформация бухгалтерской отчетности не является обязательной
в процессе оценки предприятия, все же ее необходимость
обусловливается рядом причин.
Переход на рыночные отношения сопровождается интеграцией
экономики страны в мировые хозяйственные связи. При этом
российские предприятия выступают не только как объекты
инвестирования со стороны иностранных инвесторов, но и сами
пытаются инвестировать временно свободные средства. Однако
принятию решения об инвестировании предшествует детальный
анализ финансового состояния компании. Такая отчетность должна
соответствовать международным стандартам.
В условиях инфляции информация баланса об имущественном
состоянии компании является нереальной, поскольку
переоцениваются только основные средства, не рассчитываются
потери компании в денежных нетто-инвестициях и др. Поэтому
оценить реальное имущественное и финансовое состояние
компаний по данным финансовой отчетности практически
невозможно.
Необходимость трансформации бухгалтерской отчетности в
соответствии с международными стандартами обусловлена, прежде
всего, требованием сопоставимости информации.
Отчетная информация имеет принципиальное сходство:
пользователям предоставляются данные об имущественном
состоянии компании (баланс) и отчет о финансовых результатах.
Вместе с тем между двумя системами учета существуют различия.
Среди них есть и формальные, например:
• по составу отчетности: западная отчетность содержит отчет об
изменениях собственного капитала (в соответствии с GААР),
примечания к финансовым отчетам;
• по принципу построения основных показателей: российский
баланс построен по принципу возрастания ликвидности, в то время
как баланс по GААР – по убыванию ликвидности.
В то же время существуют и принципиальные отличия. Основным
органом, регламентирующим формирование системы
бухгалтерского учета в России, является Министерство финансов
РФ – государственная структура, которая при выработке учетной
модели руководствуется интересами государства. Поэтому
отчетность направлена прежде всего на предоставление
информации государственным органам с целью обеспечения ими
функций контроля за налоговыми платежами в бюджет.
Международные стандарты учета разработаны Международным
комитетом по бухгалтерским стандартам – независимой
организацией. В соответствии с международными бухгалтерскими
стандартами (МБС) задачей финансовой отчетности является
предоставление информации о финансовом положении, результатах
деятельности предприятия, что является полезным при принятии
экономических решений для широкого круга пользователей.
Следовательно, цели отчетности принципиально отличаются, что
обусловливает расхождения по ниже рассмотренным позициям.
Себестоимость реализованной продукции
В российской отчетности о финансовых результатах себестоимость
реализованной продукции может включать часть
общехозяйственных расходов, т.е. расходов на управление. В
соответствии с международными стандартами бухгалтерского
учета себестоимость включает только прямые и накладные
производственные затраты.
В случае продажи продукции ниже ее себестоимости без
достаточных оснований компания платит налог на прибыль с
суммы разницы между рыночной ценой и ценой реализации. Такой
подход неприемлем для МБС.
Общехозяйственные расходы (управленческие расходы)
Общехозяйственные расходы могут распределяться между
себестоимостью реализованной продукции, незавершенным
производством и готовой продукцией (до 1996 г. это было
обязательно) и поэтому соответственно могут отсутствовать в
отчете о прибылях и убытках. В условиях увеличения остатков
товаров на складах при трудностях со сбытом такое распределение
общехозяйственных расходов позволяет предприятиям формально
увеличивать прибыль за счет оседания части общехозяйственных
расходов в составе готовой продукции на складе.
Состав управленческих расходов
Например, в состав управленческих расходов по российским
стандартам включаются проценты по кредитам банка. В
соответствии с международным подходом они выделяются
отдельной строкой в отчете о прибылях и убытках.
Некоторые расходы при выплате процентов могут погашаться за
счет прибыли, остающейся в распоряжении предприятия после
налогообложения (например, проценты по кредитам банка на
строительство объектов, уплаченные после введения в
эксплуатацию основных средств). В российской отчетности резерв
безнадежных долгов не включается в состав управленческих
расходов, как это присуще GААР (общепринятым принципам
бухгалтерского учета в США). В российском учете эти суммы
показываются в составе прочих внереализационных расходов.
Кроме того, часть расходов, относящихся к управленческим,
погашается за счет прибыли, остающейся в распоряжении
предприятия после выплаты налогов, например расходы по
содержанию центров подготовки кадров, сверхнормативные
расходы на подготовку кадров (до 1996 г.) и др.
Часть расходов, понесенных компанией в отчетном периоде,
списывается за счет прибыли, остающейся в ее распоряжении, что
не допускается МБС. Это расходы социального характера,
финансируемые за счет фонда потребления, расходы на
благотворительные цели, комиссионные, выплачиваемые банкам за
посреднические услуги при приобретении основных средств,
затраты по подбору кадров.
Большую группу затрат представляют налоги (на превышение
фонда оплаты труда сверх нормируемой величины до 1996 г., налог
на перепродажу автомобилей, списание НДС по имуществу,
приобретенному за счет фондов специального назначения, и др.) и
штрафы по актам налоговой инспекции, пенсионного фонда и др.
Нераспределенная прибыль в соответствии с российскими
стандартами представляет собой разницу между суммой прибыли
до налогообложения и налогом на прибыль и расходами,
погашаемыми за счет прибыли (включая отчисления в фонды
специального назначения: фонд потребления, фонд социальной
сферы, фонд накопления), остающейся в распоряжении
предприятия. В соответствии с МБС нераспределенная прибыль
отчетного года определяется как разница между прибылью до
налогообложения и налогом на прибыль.
Российские нормы начисления амортизации значительно ниже
используемых в международной практике. Например, норма
амортизации по компьютерной технике 11–12%, в соответствии с
международным подходом – 20%.
Для того чтобы снизить влияние инфляции на достоверность
отчетных данных об имущественном состоянии компании, в России
производится дооценка только основных средств на основе либо
коэффициентов пересчета, публикуемых Госкомитетом по
статистике РФ, либо данных риэлторских фирм или
производителей о рыночной стоимости аналогичного имущества.
Однако такая дооценка не позволяет выявить влияние инфляции на
другое имущество, находящееся в распоряжении компании, и
финансовые результаты. В международной практике используется
стандарт 29 «Учет в условиях гиперинфляции», рекомендующий
использовать индекс общего уровня цен для переоценки имущества
и финансовых результатов. В России пока такого показателя нет,
что вынуждает аудиторские компании при проведении
трансформации отчетности использовать валюту материнской
компании или другую стабильную валюту (например, доллар
США).
Это только часть отличий, поэтому полноценная процедура
трансформации требует не только затрат времени, но и наличия
высококвалифицированных специалистов.
Вычисление относительных показателей
процессе оценки
Ретроспективная финансовая отчетность за последние 3–5 лет
анализируется оценщиком с целью определения будущего
потенциала бизнеса на основе его текущей и прошлой
в
деятельности. Желательно использовать отчетность, прошедшую
аудиторскую проверку.
Вертикальный и горизонтальный анализы финансовой
документации являются частью экспресс-анализа финансового
состояния фирмы и позволяют увидеть в динамике происходящие
изменения в структуре капитала компании, источниках
финансирования, доходности и т.п.
Вертикальный анализ – представление данных различных статей
баланса, отчета о финансовых результатах и др. в процентах от
общей суммы средств компании и сопоставимых данных.
Оперирование относительными показателями позволяет избежать
инфляционной корректировки ретроспективной финансовой
документации.
Горизонтальный анализ – представление данных в виде индексов
по отношению к базисному году или процентное изменение по
статьям за анализируемый период и сопоставление полученных
данных (табл. 3.2).
Если табл. 3.2 дополнить данными за несколько прошедших лет, то
можно сделать выводы о динамике происходивших изменений в
структуре активов, пассивов и финансовых результатах.
Таблица 3.2  Предоставление данных бухгалтерской отчетности
(ф. № 1 и ф. № 2) в сопоставимом виде в процессе оценки
Показатели
На начало года
тыс. руб.
%
На конец года
тыс. руб.
%
БАЛАНС
548 715 121
100
564 478 959
100
I. Внеоборотные активы – всего
456 313 002
83
458 158 881
81
в том числе имеет основные средства
383 613 755
69,9
382 791 434
67,8
92 302 822
16,8
106 320 390
18,7
запасы
50 758 467
9,3
59 104 565
10,5
дебиторская задолженность
37 943 611
6,9
39 953 350
7,1
329 229
0,6
451 583
0,8
450 456 588
82,1
450 467 662
79,8
IV. Долгосрочные пассивы
11 177 921
2,0
11 068 897
1,96
V. Краткосрочные пассивы
87 041 475
15,9
102 942 399
18,2
Выручка (нетто) от реализации
53 520 338
100
61 923 037
100
II. Оборотные активы – всего
В том числе:
денежные
средства
Продолжение
табл. 3.2
III. Капитал и резервы
Показатели
На начало года
тыс. руб.
%
На конец года
тыс. руб.
%
Себестоимость реализации товаров
25 743 283
48,1
24 397 676
39,4
Прибыль от реализации
26 599 608
49,7
36 919 360
60,6
4 923 871
9,2
5 387 304
8,7
Прибыль после уплаты налогов
По данным отчетности на начало и конец периода можно сделать
следующие выводы: значительную долю активов составляют основные
средства (более 80%), что связано с особенностями производственного
цикла на предприятии; доля оборотных активов несколько
увеличилась, значительная величина их аккумулируется в запасах; доля
наиболее ликвидных активов низка. Величина собственных оборотных
средств (450 467 662 + 11 068 897) – 458 158 881=
= 3 37
678 или текущие (оборотные активы) – текущие обязательства:
106 320 390 – 102 942 399 = 3 377 991.
Управление собственными оборотными средствами на предприятии
осуществляется постоянно, и от этого во многом зависит результат
всей текущей деятельности фирмы. Соотношение в структуре
баланса между основными и оборотными активами меняется в
зависимости от отраслевой принадлежности предприятия.
Например, в сфере обслуживания основную долю активов
составляют оборотные средства, у предприятий с
продолжительным операционным циклом, наоборот, основную
долю активов составляют основные средства (как в нашем
примере). Структура источников: 20% – собственные средства; 18%
– краткосрочные пассивы.
При снижении себестоимости в выручке от реализации обращает на
себя внимание сокращение прибыли после выплаты налогов за
анализируемы период, что может свидетельствовать об увеличении
операционных внереализационных расходов, а также налоговых
выплат.
При анализе структуры активов и пассивов предприятия особое
внимание уделяется:
• соотношению между собственными и заемными средствами;
• обеспеченности запасов и затрат собственными источниками
(анализ собственного оборотного капитала);
• структуре кредиторской и дебиторской задолженности;
• анализу ликвидности баланса (ликвидность определяется
покрытием обязательств предприятия его активами, срок
превращения которых в деньги соответствует сроку погашения
обязательств);
• удельному весу наиболее ликвидных активов (наиболее
ликвидные активы – денежные средства и ликвидные ценные
бумаги – должны быть больше или равны наиболее срочным
обязательствам).
При анализе отчета о финансовых результатах особое внимание
уделяется:
• соотношению выручки от реализации, себестоимости и прибыли
предприятия за анализируемый период;
• выявлению тенденции в уровне доходов на предприятии.
С помощью анализа финансовых коэффициентов финансовых
отчетов можно выявить:
• сильные и слабые стороны данного бизнеса;
• диспропорции в структуре капитала;
• уровень риска при инвестировании средств в данный бизнес;
• базу для сравнения с компаниями-аналогами.
Финансовый коэффициент – отношение одного бухгалтерского
показателя к другому.
В целях финансового анализа можно использовать большое
количество коэффициентов, однако оценщик выбирает наиболее
важные с его точки зрения пропорции с учетом целей оценки.
Важным требованием использования коэффициентов в
сравнительном подходе является единая методика расчетов по
сравнению с компаниями-аналогами. Рассмотрим наиболее важные
группы показателей.
Показатели ликвидности
Коэффициенты ликвидности применяются для оценки способности
фирмы свои краткосрочные обязательства. Все рассчитанные
коэффициенты, как правило, сравниваются со среднеотраслевыми
показателями, хотя существуют и общие нормативы.
Коэффициент покрытия показывает, сколько рублей текущих
активов предприятия приходится на 1 руб. текущих обязательств.
Ориентировочное нижнее значение показателя – 2.
Текущие активы
Коэффициент покрытия = –––––––––––––––––––– .
Текущие обязательства
Рассчитаем значение коэффициента по данным табл. 3.2 на конец
периода:
320 390 : 102 942 399 = 1,03.
В этом показателе не учитывается степень ликвидности отдельных
компонентов оборотного капитала, поэтому необходимо рассчитать
коэффициенты быстрой и абсолютной ликвидности.
Коэффициент быстрой ликвидности показывает, какие средства
могут быть использованы, если срок погашения всех или
некоторых текущих обязательств наступит немедленно.
При расчете данного коэффициента не учитываются товарноматериальные запасы, так как их перевод в денежные средства
осуществляется, как правило, значительно медленнее, чем других
видов оборотных средств. К денежным средствам и дебиторской
задолженности в числителе можно добавить легкореализуемые
ценные бумаги. Ориентировочное нижнее значение коэффициента
равно 1.
Денежные средства + Дебиторская задолженность
Коэффициент быстрой ликвидности = ––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––.
Текущие обязательства
По данным табл. 3.2 на конец периода:
(106 320 390 – 59 104 565) : 102 942 399 = 0,46.
Коэффициент абсолютной ликвидности показывает, какая часть
краткосрочных обязательств может быть погашена немедленно.
Ориентировочное нижнее значение коэффициента 0,2.
––.
Коэффициент
абсолютной
ликвидности
Денежные средства + Легкореализуемые ценные бумаги
= ––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
Текущие обязательства
По данным табл. 3.2 на конец периода:
451 583 : 102 942 399=0,004.
Все значения рассчитанных показателей ликвидности ниже
нормальных, что потребует анализа причин данного состояния.
Однако более информативным было бы сравнение со
среднеотраслевыми показателями.
Показатели оборачиваемости активов (деловой
активности)
Данные показатели позволяют изучить отдельные компоненты
оборотных средств. Несмотря на то, что в отечественной практике
эти показатели относятся к группе показателей деловой активности,
они также отражают ликвидность предприятия.
Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности
показывает количество оборотов дебиторской задолженности за
год.
Медленная оборачиваемость дебиторской задолженности, с одной
стороны, ограничивает краткосрочную ликвидность компании, с
другой стороны, короткий период сбора задолженности может
указывать на кредитную политику, ограничивающую продажи.
Ориентировочное нормативное значение коэффициента – 8 (45
дней).
Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности =
=Нетто-выручка от реализации за год / Дебиторская задолженность.
Величина дебиторской задолженности может рассчитываться на
конец периода или как среднее на начало и конец периода (в случае
значительного изменения объема продаж в течение года). Можно
рассчитать средний период погашения дебиторской задолженности
в днях:
Период погашения дебиторской задолженности = (Дебиторская задолженность  360):
Нетто-выручка от реализации.
Период погашения дебиторской задолженности показывает среднее
число дней, в течение которых счета кредиторов остаются
неоплаченными.
По данным табл. 3.2 на конец периода:
61 923 399 : 39 953 350 = 1,5, или 240 дней.
Данная статья активов в процессе нормализации должна быть
глубоко проанализирована.
Коэффициент оборачиваемости запасов показывает скорость, с
которой запасы переходят в разряд дебиторской задолженности в
результате продажи готовой продукции.
Коэффициент оборачиваемости запасов = Себестоимость реализованной
продукции : Стоимость запасов.
Стоимость запасов рассчитывается как средняя на начало и конец
периода или на конец периода (если нет значительного изменения
запасов за год).
Медленная оборачиваемость товарно-материальных запасов
указывает на наличие устаревших запасов. В то же время высокий
показатель оборачиваемости запасов может быть связан с их
дефицитом. Ориентировочное нормативное значение показателя –
3,5.
Оборачиваемость запасов в днях =360 : Коэффициент оборачиваемости запасов.
По данным табл. 3.2:
24 397 676 : 59 104 565 = 0,4, или 900 дней.
Вероятно, на складах предприятия скопились большие запасы. Если
это не устаревшие запасы, которые нужно списывать, данный факт
в условиях инфляции может положительно повлиять на
деятельность предприятия; цены текущего года значительно выше
прошлого, значит, предприятие получает дополнительную прибыль
за счет снижения себестоимости продукции.
Коэффициент
использования
собственного
оборотного
капитала показывает эффективность использования текущих
активов.
Коэффициент использования собственного оборотного капитала =
=Нетто-выручка от реализации : Собственный оборотный капитал.
Высокое значение данного коэффициента свидетельствует об
эффективном использовании текущих активов: быстрая
оборачиваемость дебиторской задолженности и запасов. В то же
время повышение значения коэффициента связано с риском
краткосрочной неплатежеспособности. Если объем реализации
растет, при этом период сбора дебиторской задолженности и
оборачиваемость запасов не меняются, то собственный оборотный
капитал должен увеличиваться.
По данным табл. 3.2:
61 923 037 : 3 377 678=18,3.
Коэффициенты структуры баланса
С помощью коэффициентов структуры баланса анализируется
ликвидность предприятия в долгосрочном периоде.
Коэффициент концентрации привлеченного капитала показывает
процент заемных средств от всей суммы активов.
Коэффициент концентрации привлеченного капитала =
=Общая сумма задолженности : Всего активов.
По данным табл. 3.2:
(102 942 399 + 11 068 897) : 564 478 959 = 0,2, или 20%.
В процессе вертикального анализа эти пропорции уже были
рассчитаны.
Следующий коэффициент непосредственно связан с
коэффициентом концентрации (1 – коэффициент концентрации), и
в сводной таблице финансовых коэффициентов бывает достаточно
рассчитать значение одного из показателей.
Коэффициент автономии показывает процент собственных средств
всей суммы активов.
Коэффициент автономии =Собственные средства : Всего активов.
По мере приближения значения коэффициента к 1 уменьшается
риск невыполнения предприятием своих долговых обязательств.
Ориентировочно нормативное значение коэффициента – 0,5 – 0,7.
По данным табл. 3.2 капитал и резервы составляют 79,8% валюты
баланса.
Показатели левереджа
Влияние структуры издержек предприятия на доходность
анализируется с помощью показателей ЛЕВЕРЕДЖА.
Левередж (рычаг) – показатель качества управления активами,
направленного на возрастание прибыли.
Операционный (производственный) рычаг – показатель
операционного (производственного) риска.
Операционный риск – неопределенность, связанная с получением
дохода и обусловленная двумя факторами: колебанием объемов
реализации и уровнем условно-постоянных издержек.
Любое изменение объема продаж (выручки от реализации)
вызывает еще большее изменение прибыли. При снижении объемов
производства на 1% убытки увеличиваются на несколько
процентов, так как доля условно-постоянных затрат в составе
издержек не меняется даже в случае остановки производства.
Все расходы можно разделить на условно-переменные и
постоянные.
Условно-переменные расходы изменяются пропорционально
объемам производства; составляют технологическую
себестоимость и учитываются как прямые расходы.
Постоянные расходы остаются постоянными в рамках отчетного
периода или до определенных пределов роста объемов продукции;
составляют периодические накладные расходы и учитываются как
косвенные расходы в себестоимости.
Таким образом, постоянные расходы отражают эффективность
управления хозяйственной деятельностью; к ним относятся
амортизация, оплата руководителей предприятия, реклама, расходы
на НИОКР и т.д.
Взаимозависимость между себестоимостью, объемом продаж и
прибылью является важной пропорцией, изучаемой в процессе
оценки.
Коэффициент операционного рычага =Процентное изменение прибыли до выплаты
процентов и налогообложения (Прибыль от реализации)/Процентное изменение неттовыручки от реализации.
Результат показывает, что изменение в объеме реализации на 1%
приведет к изменению прибыли до выплаты процентов и
налогообложения на величину, равную коэффициенту
операционного (производственного) рычага. Чем выше удельный
вес постоянных затрат, тем выше левередж и риск.
По данным табл. 3.2:
((36 919 360 – 26 599 608):26 599 608)/((61 923 037 – 53 520 338):
:53 520 338)= 2,47.
Кроме операционного (производственного) риска, анализируется
финансовый риск.
Финансовый риск – риск, связанный с возможным недостатком
средств для выплаты по долгосрочным ссудам и займам.
Возрастание финансового риска характеризуется повышением
финансового левереджа.
Финансовый левередж – потенциальная возможность влиять на
прибыль предприятия путем изменения объема и структуры
долгосрочных обязательств; обусловлен риском, связанным с
недостатком средств для выплаты акционерам, в связи с
необходимостью обслуживания долга.
Существуют две концепции финансового рычага:
• Финансовый рычаг рассчитывается как процентное изменение
чистой прибыли на акцию, порождаемое процентным изменением
прибыли до уплаты процента и налогообложения (коэффициент
финансового рычага).
• Финансовый рычаг рассматривается как приращение к
рентабельности собственных средств, получаемое за счет
использования заемных средств.
Коэффициент финансового рычага = Процентное изменение прибыли после
налогообложения (Чистая прибыль)/ Процентное изменение прибыли до выплаты
процентов и налогов (Прибыль от реализации).
Чем выше финансовый рычаг, тем выше риск, так как увеличивается
вероятность получения меньших доходов для акционеров. По
данным табл. 3.2:
((5 387 304 – 4 923 871): 4 923 871)/ (36 919 360 – 26 599 608):
:26 599 608= 0,24.
Изменение рентабельности собственных средств за счет
привлечения
заемных
средств
–
изменение
величины
налогооблагаемой прибыли за счет выплат по процентам.
Рентабельность собственных средств = Прибыль после выплаты процентов и налогов
(Чистая прибыль)/Собственные средства.
Рентабельность собственных средств предприятия может
повыситься из-за сокращения налогооблагаемой базы при наличии
заемного капитала. В то же время сокращение прибыли от
реализации может привести к обратному результату: выплата по
долговым обязательствам сведет к минимуму прибыль,
остающуюся в распоряжении предприятия, или предприятие не
сможет выполнить обязательства перед кредиторами.
Показатели рентабельности
Данная группа показателей дает представление об эффективности
хозяйственной деятельности предприятия. Можно выделить две
группы показателей, которые характеризуют рентабельность:
• продаж;
• части активов или совокупных активов.
Рентабельность продаж – отношение прибыли к нетто-выручке от
реализации.
В зависимости от целей оценки и данных по сопоставимым
компаниям можно рассчитывать рентабельность продаж с
меняющимся числителем.
Рентабельность продукции показывает удельный вес прибыли до
выплаты процентов и налогов в каждом рубле оборота.
Рентабельность продукции = Прибыль до выплаты процентов и налогов
(Прибыль от реализации)/ Нетто-выручка от реализации.
Этот коэффициент свидетельствует об эффективности не только
хозяйственной деятельности, но и ценообразования. По данным
табл. 3.2:
36 919 360:61 923 037 = 0,6.
Коммерческая маржа = Прибыль после выплаты налогов (Чистая прибыль) :
: Нетто-выручка от реализации.
По данным табл. 3.2:
5 387 304:61 923 037=0,087.
Рентабельность активов прямо пропорционально связана с деловой
активностью и оборотом капитала. Если предприятие не пользуется
кредитом, то рентабельность активов совпадает с рентабельностью
собственных средств (рассматривается выше).
Инвестиционные показатели
Цель данного этапа анализа в процессе оценки – предоставить
сопоставимую информацию о рыночной цене акции в сравнении с
номинальной, о размере выплачиваемых дивидендов и т.д. Если
оценивается компания закрытого типа, информация анализируется
по сопоставимым компаниям.
Чистая прибыль – Дивиденды по привилегированным акциям
Прибыль на акцию = –––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––.
Общее число обыкновенных акций
Используя данные таблицы 3.2 на конец периода, предположим,
что в обращение выпущены только обыкновенные акции в
количестве 1 000 000 шт. В этом случае прибыль на акцию
составит:
5 387 304 : 1 000 000 = 5,387 тыс. руб.
Отношение рыночной цены акции к прибыли на акцию отражает
цену, которую инвесторы готовы заплатить за единицу доходов
(мультипликатор цена/прибыль)
Рыночная цена обыкновенной акции
Цена единицы доходов = –––––––––––––––––––––––––––––––––––––.
Прибыль на одну обыкновенную акцию
В процессе оценки рассчитываются и анализируются различные
мультипликаторы, речь о них пойдет позже. Если оценивается
компания закрытого типа, то информация рассчитывается по
налогам.
Дивиденд на одну обыкновенную акцию
Дивидендный доход (рентабельность акции) = ––––––––––––––––––––––––––––––––––––.
Рыночная цена акции
Балансовая стоимость акции показывает, сколько может получить
держатель одной обыкновенной акции в случае ликвидации
компании.
Собственные средства
Балансовая стоимость акции = ––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––.
Количество выпущенных обыкновенных акций
По данным таблицы 3.2 на конец периода балансовая стоимость
акции составит 450, 5 тыс. руб. (450 467 662 : 1 000 000).
Мы рассмотрели группы финансовых коэффициентов, наиболее
часто встречающихся в отчетах об оценке. Этот перечень может
быть продолжен, и оценщик имеет право выбирать пропорции,
наиболее точно характеризующие бизнес с учетом целей оценки.
Главный критерий выбора  наличие данных по сопоставимым
компаниям и единая методика расчета. Рассчитанные
коэффициенты сравниваются:
- с показателями компаний-аналогов;
- со среднеотраслевыми показателями;
- с данными за ряд лет с целью выявления тенденций в развитии
компании.
Анализ коэффициентов заканчивается составлением сводной
таблицы.
В результате работы с финансовой документацией оценщик
определяет текущее финансовое состояние оцениваемого
предприятия, выявляет тенденции в развитии бизнеса и
подготавливает информацию для подбора компаний-аналогов и
расчета величины рыночных мультипликаторов.
Метод дисконтирования денежных потоков
Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его
перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса
учитывается только та часть его капитала, которая может
приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом
очень важно, на каком этапе развития бизнеса собственник начнет
получать данные доходы и с каким риском это сопряжено. Все эти
факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод
дисконтирования денежных потоков (далее – метод ДДП),
являющийся одним из методов доходного подхода.
Сущность метода ДДП
Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на
предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за
данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих
доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по
цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов.
В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о
рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.
Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки
зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор,
вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном
счете, покупает не набор активов, состоящий из зданий,
сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и
т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить
вложенные средства, получить прибыль и повысить свое
благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы
отраслям экономики они ни принадлежали, производят всего один
вид товарной продукции – деньги.
Метод ДДП может быть использован для оценки любого
действующего предприятия. Тем не менее существуют ситуации,
когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной
стоимости предприятия. Применение данного метода наиболее
обосновано для оценки предприятий, имеющих определенную
историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и
находящихся на стадии роста или стабильного экономического
развития. Данный метод в меньшей степени применим к оценке
предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и
отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для
принятия управленческих решений). Следует соблюдать разумную
осторожность в применении этого метода для оценки новых
предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие
ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование
будущих денежных потоков бизнеса.
Основные этапы оценки предприятия методом
дисконтирования денежных потоков
1. Выбор модели денежного потока.
2. Определение длительности прогнозного периода.
3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от
реализации.
4. Анализ и прогноз расходов.
5. Анализ и прогноз инвестиций.
6. Расчет величины денежного потока для каждого года
прогнозного периода.
7. Определение ставки дисконта.
8. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.
9. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и
стоимости в постпрогнозный период.
10. Внесение итоговых поправок.
Выбор модели денежного потока
При оценке бизнеса мы можем применять одну из двух
моделей денежного потока: ДП для собственного капитала или ДП
для всего инвестированного капитала. При помощи модели
рассчитывается рыночная стоимость собственного (акционерного)
капитала предприятия.
Применяя модель денежного потока для всего инвестированного
капитала, мы условно не различаем собственный и заемный
капитал предприятия и считаем совокупный денежный поток.
Исходя из этого, мы прибавляем к денежному потоку выплаты
процентов по задолженности, которые ранее были вычтены при
расчете чистой прибыли. Поскольку проценты по задолженности
вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад,
следует уменьшить их сумму на величину налога на прибыль.
Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего
инвестированного капитала предприятия.
В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на
номинальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с
учетом фактора инфляции).
Определение длительности прогнозного периода
Согласно методу ДДП, стоимость предприятия основывается
на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей
оценщика является выработка прогноза денежного потока (на
основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) на
какой-то будущий временной период начиная с текущего года. В
качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор,
пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается,
что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные
долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).
Определение адекватной продолжительности прогнозного периода
– непростая задача. С одной стороны, чем длиннее прогнозный
период, тем больше число наблюдений и тем более обоснованным с
математической точки зрения выглядит итоговая величина текущей
стоимости предприятия. С другой стороны, чем длительнее
прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные
величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков денежных
средств. По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может
составлять в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации
от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, в условиях
нестабильности, где адекватные долгосрочные прогнозы особенно
затруднительны, на наш взгляд, допустимо сокращение
прогнозного периода до 3 лет. Для точности результата следует
осуществлять дробление прогнозного периода на более мелкие
единицы измерения: полугодие или квартал.
Анализ и прогноз валовой выручки от реализации
Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют детального
рассмотрения и учета целого ряда факторов, среди которых:
 номенклатура выпускаемой продукции;
 объемы производства и цены на продукцию;
 ретроспективные темпы роста предприятия;
 спрос на продукцию;
 темпы инфляции;
 имеющиеся производственные мощности;
 перспективы и возможные последствия капитальных
вложений;
 общая ситуация в экономике, определяющая перспективы
спроса,
 ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего
уровня конкуренции;
 доля оцениваемого предприятия на рынке;
 долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период;
 планы менеджеров данного предприятия.
Следует придерживаться общего правила, гласящего, что
прогноз валовой выручки должен бить логически совместим с
ретроспективными показателями деятельности предприятия и
отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые
заметно расходятся с историческими тенденциями, представляются
неточными.
Темпы инфляции измеряются с помощью индексов цен,
характеризующих среднее изменение уровня цен за определенный
период. Для этого используется следующая формула:
Ip 
 P1G1 ,
 P0G1
где Ip – индекс инфляции;
Р1 – цены анализируемого периода;
Р0 – цены базового периода;
С1 – количество товаров, реализованных в анализируемом
периоде.
Внутри любой отрасли по меньшей мере несколько предприятий
борются за свою долю рынка. И здесь возможны разные варианты.
Можно увеличить свою долю на уменьшающемся рынке за счет
неудачливых конкурентов, а можно и, наоборот, потерять свою
долю на растущем рынке. В связи с этим важно точно оценить
размер и границы рыночного сегмента, на котором собирается
работать предприятие. Задача оценщика – определить тенденцию
изменения доли реального рынка, удерживаемой оцениваемым
предприятием с точки зрения спроса и потребностей конечных
потребителей. При этом целесообразно проанализировать
следующие факторы:
 долю рынка, принадлежащую предприятию в данное время;
 ретроспективную тенденцию изменения этой доли
(постоянство, сокращение или увеличение);
 бизнес-план предприятия. Особое внимание необходимо
обратить на то, каким образом предприятие планирует сохранить
или увеличить долю рынка (при помощи снижения цен,
дополнительных маркетинговых издержек или путем повышения
качества производимой продукции).
Анализ и прогноз расходов
На данном этапе оценщик должен:
 учесть ретроспективные зависимости и тенденции;
 изучить структуру расходов, в особенности соотношение
постоянных и переменных издержек;
 оценить инфляционные ожидания для каждой категории
издержек;
 изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов,
которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые
годы, но в будущем не встретятся;
 определить амортизационные отчисления исходя из
нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;
 рассчитать затраты на выплату процентов на основе
прогнозируемых уровней задолженности;
 сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими
показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными
среднеотраслевыми показателями.
Главным в отношении производственных издержек является
разумная экономия. Если она систематически достигается без
ущерба для качества, продукция предприятия остается
конкурентоспособной. Для правильной оценки этого
обстоятельства необходимо прежде всего четко выявлять и
контролировать причины возникновения категорий затрат.
Эффективное и постоянное управление издержками неразрывно
связано с обеспечением адекватной и качественной информации о
себестоимости отдельных видов выпускаемой продукции и их
относительной конкурентоспособности. Умение постоянно
«держать руку на пульсе» текущих издержек позволяет
корректировать номенклатуру производимой продукции в пользу
наиболее конкурентоспособных позиций, строить разумную
ценовую политику фирмы, реально оценивать отдельные
структурные подразделения с точки зрения их вклада и
эффективности.
Классификация затрат может производиться по нескольким
признакам:
 составу: плановые, прогнозируемые или фактические;
 отношению
к
объему
производства:
переменные,
постоянные, условно-постоянные;
 способу отнесения на себестоимость: прямые, косвенные;
 функциям управления: производственные, коммерческие,
административные.
Для оценки бизнеса важны две классификации издержек. Первая –
классификация издержек на постоянные и переменные.
Постоянные издержки не зависят от изменения объемов
производства (к примеру, административные и управленческие
расходы, амортизационные отчисления, расходы по сбыту за
вычетом комиссионных; арендная плата, налог на имущество и
т.д.). Переменные же издержки (сырье и материалы; заработная
плата основного производственного персонала; расход топлива и
энергии на производственные нужды) обычно считают
пропорциональными изменению объемов производства.
Классификация издержек на постоянные и переменные
используется прежде всего при проведении анализа
безубыточности, а также для оптимизации структуры выпускаемой
продукции. Вторая – классификация издержек на прямые и
косвенные; применяется для отнесения издержек на определенный
вид продукции.
Четкое и единообразное разделение на прямые и косвенные
постоянные издержки особенно важно для поддержания
однородной отчетности по всем подразделениям. На одном уровне
отчетности постоянные издержки могут быть прямыми, а на другом
(более детальном) – косвенными. Например, на уровне
производственной линии расходы на отопление являются прямыми
издержками, но на уровне отчетности по видам продукции они
становятся косвенными, так как стоимость отопления практически
невозможно разнести по видам продукции (табл. 4.1).
Таблица 4.1  План производства и продаж отдельного вида
продукции
Количество единиц
продукции,
шт.
12 000
На единицу
продукции,
тыс. руб.
250
3 000 000
Сырье и материалы
12 000
95
1 140 000
Электроэнергия
12 000
45
540 000
Зарплата основных рабочих
12 000
20
240 000
Всего переменных затрат
12 000
160
1 920 000
Продажи
Итого,
тыс. руб.
ЗАТРАТЫ
Переменные затраты
Постоянные затраты
Общецеховые расходы
445 000
Общезаводские расходы
431 000
Всего постоянных затрат
876 000
Суммарные затраты
Прибыль
2 796 000
12 000
17
204 000
Анализ и прогноз инвестиций
Анализ инвестиций включает три основных компонента (см.
табл. 4.2).
Величина собственных оборотных средств – это разность
между текущими активами и текущими обязательствами. Она
показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счет
средств предприятия.
Таблица 4.2  Анализ инвестиций
Собственные
оборотные средства
Анализ собственных
оборотных средств
Капиталовложения
Включают инвестиции,
необходимые для:
Потребности в
финансировании
Включают: получение
долгосрочных кредитов
включает:
определение суммы
начального собственного
оборотного капитала
замены существующих
активов по мере их
износа
установление
дополнительных
величин, необходимых
для финансирования
будущего роста
предприятия
покупки или
строительства активов
для увеличения
производственных
мощностей в будущем
выпуск акций
Осуществляется:
На основе прогноза
отдельных компонентов
собственных оборотных
средств
На основе оцененного
остающегося срока
службы активов
В процентах от изменения
объема продаж
На основе нового
оборудования для замены
или расширения
На основе потребностей в
финансировании
существующих уровней
задолженности и графиков
погашения долгов
Расчет величины денежного потока для каждого года
прогнозного периода
Существуют два основных метода расчета величины потока
денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный метод
анализирует движение денежных средств по направлениям
деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли
и инвестирование располагаемых денежных средств. Прямой
метод основан на анализе движения денежных средств по статьям
прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.
При расчете величины денежного потока для каждого прогнозного
года можно руководствоваться схемой (иллюстрирующей
косвенный метод расчета ДП), приведенной в табл. 4.3.
Суммарное изменение денежных средств должно быть равным
увеличению (уменьшению) остатка денежных средств между двумя
отчетными периодами.
Таблица 4.3  Схема расчета величины денежного потока
косвенным методом
ДП от основной деятельности
Прибыль за вычетом налогов
Чистая прибыль = прибыль
отчетного года за вычетом налога
на прибыль
Плюс амортизационные отчисления
Амортизационные отчисления
прибавляются к сумме чистой
прибыли, так как они не вызывают
оттока денежных средств
Минус изменение суммы текущих активов
 Краткосрочные финансовые вложения
 Дебиторская задолженность
 Запасы
Продолжение
табл. 4.3
 Прочие текущие
активы
Увеличение суммы текущих
активов означает, что денежные
средства уменьшаются за счет
связывания в дебиторской
задолженности и запасах
Плюс изменение суммы текущих обязательств
 Кредиторская задолженность
 Прочие текущие обязательства
Увеличение текущих обязательств
вызывает увеличение денежных
средств за счет предоставления
отсрочки оплаты от кредиторов,
получения авансов от покупателей
Плюс ДП от инвестиционной деятельности
Минус изменение суммы долгосрочных активов
 Нематериальные активы
 Основные средства
 Незавершенные капитальные вложения
 Долгосрочные финансовые вложения
 Прочие внеоборотные активы
Увеличение суммы долгосрочных
активов означает уменьшение
денежных средств за счет
инвестирования в активы
долгосрочного использования.
Реализация долгосрочных активов
(основных средств, акций других
предприятий и пр.) увеличивает
денежные средства.
Плюс ДП от финансовой деятельности
Плюс изменение суммы задолженности
 Краткосрочных кредитов и займов
 Долгосрочных кредитов и займов
Увеличение (уменьшение)
задолженности указывает на
увеличение (уменьшение)
денежных средств за счет
привлечения (погашения) кредитов
Плюс изменение величины собственных
оборотных средств
Увеличение собственного
оборотного капитала за счет



Уставного капитала
Накопленного капитала
Целевых поступлений
размещения дополнительных акций
означает увеличение денежных
средств; выкуп акций и выплата
дивидендов приводят к их
уменьшению
Определение ставки дисконта
Дисконтирование полученных величин денежных потоков
позволяет определить стоимость их в настоящее время (текущую
стоимость). Для этого необходимо знать величину и время
поступления будущих денежных потоков и ставку дисконта.
С технической, т.е. математической, точки зрения, ставка
дисконта – это процентная ставка, используемая для пересчета
будущих потоков доходов (их может быть несколько) в единую
величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой
для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом
смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами
ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню
риска объекты инвестирования, другими словами – это требуемая
ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам
инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.
Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия
как самостоятельного юридического лица, обособленного и от
собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить
ее как стоимость привлечения предприятием капитала из
различных источников. Ставка дисконта, или стоимость
привлечения капитала, должна рассчитываться с учетом трех
факторов. Первый – наличие у многих предприятий различных
источников привлекаемого капитала, которые требуют разных
уровней компенсации. Второй – необходимость учета для
инвесторов стоимости денег во времени. Третий – фактор риска. В
данном контексте мы определяем риск как степень вероятности
получения ожидаемых в будущем доходов.
Существуют различные методики определения ставки дисконта,
наиболее распространенными из которых являются:
для денежного потока для собственного капитала:
 модель оценки капитальных активов;
 метод кумулятивного построения;
для денежного потока для всего инвестированного капитала:
 модель средневзвешенной стоимости капитала.
Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного
потока используется для оценки в качестве базы. Для денежного
потока для собственного капитала применяется ставка дисконта,
равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный
капитал; для денежного потока для всего инвестированного
капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных
ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка
отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по
кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и
собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта
называется средневзвешенной стоимостью капитала (Weighted
Average Cost of Capital – WACC).
Модель средневзвешенной стоимости
капитала
Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по
следующей формуле
WACC = kd(1 – tc)wd + kpwp + ksws,
где kd – стоимость привлечения заемного капитала;
tc – ставка налога на прибыль предприятия;
kp – стоимость привлечения акционерного капитала
(привилегированные акции);
ks – стоимость привлечения акционерного капитала
(обыкновенные акции);
wd – доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;
wp – доля привилегированных акций в структуре капитала
предприятия;
ws – доля обыкновенных акций в структуре капитала
предприятия.
Модель оценки капитальных активов
Модель оценки капитальных активов (САРМ) основывается на том
факте, что инвесторы, вкладывающие свои средства в рисковые
активы, ожидают некоторый дополнительный доход,
превышающий безрисковую ставку, как компенсацию за риск
владения этими активами.
Модель оценки капитальных активов является краеугольным
камнем современной теории рынка. Современная теория рынка
капитала утверждает, что цены на инвестиционные активы
определяются двумя переменными: риском и уровнем ожидаемого
дохода. Модель оценки капитальных активов определяет
необходимые (ожидаемые) ставки дохода для инвестиционных
активов с различными уровнями риска.
Модель оценки капитальных активов (САРМ – в общеупотребимой
аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов
информации фондового рынка, конкретно – изменений доходности
свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода
ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения
дополнительных корректировок.
Допущения, положенные в основу модели оценки капитальных
активов:
1. Инвесторы избегают риска.
2. Рациональные
инвесторы
стремятся
сформировать
эффективные портфели (совершенно диверсифицированные
портфели).
3. Продолжительность инвестиционного цикла (ожидаемый
срок владения активом) для всех инвесторов одинакова.
4. Все инвесторы одинаково оценивают такие переменные, как
ожидаемая ставка дохода и коэффициент капитализации.
5. Не учитываются издержки по совершению сделок.
6. Не учитываются налоги.
7. Ставка дохода при предоставлении ссуды и стоимость
привлекаемых заемных средств одинакова.
8. Рынок характеризуется совершенной делимостью и
ликвидностью.
В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка
дисконта находится по формуле
R =Rf + (Rm – Rf) + S1 + S2+C,
где R – требуемая инвестором ставка дохода (на собственный
капитал);
Rf – безрисковая ставка дохода;
 – коэффициент бета (является мерой систематического
риска, связанного с макроэкономическими и политическими
процессами, происходящими в стране);
Rm – общая доходность рынка в целом (среднерыночного
портфеля ценных бумаг);
S1 – премия для малых предприятий;
S2 – премия за риск, характерный для отдельной компании;
С – страновой риск.
В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике
используется обычно ставка дохода по долгосрочным
государственным долговым обязательствам (облигациям или
векселям), считается, что государство является самым надежным
гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства
практически исключается). Однако, как показывает практика,
государственные ценные бумаги в условиях России не
воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта
в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям,
характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по
валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных
банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для
западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление
странового риска с целью учета реальных условий инвестирования,
существующих в России. Для инвестора она представляет собой
альтернативную ставку дохода, которая характеризуется
практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности.
Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой
привязывается оценка различных видов риска, характеризующих
вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается
требуемая ставка дохода.
Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом
рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной
компании, еще называемый несистематическим (определяется
микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный
для всех компаний, акции которых находятся в обращении,
называемый также систематическим (определяется
макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных
активов при помощи коэффициента бета определяется величина
систематического риска. Рассчитывается коэффициент бета исходя из
амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной
компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в
целом. Общая доходность рассчитывается следующим образом:
Общая доходность акции компании за период = (Рыночная цена акции на конец периода 
Рыночная цена акции на начало периода + Выплаченные за период дивиденды) :
: Рыночная цена на начало периода (%).
Инвестиции в компанию, курс акций которой, а следовательно,
и общая доходность отличаются высокой изменчивостью, являются
более рискованными, и наоборот. Коэффициент бета для рынка в
целом равен 1. Стало быть, если у какой-то компании коэффициент
бета равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности
полностью совпадают с колебаниями доходности рынка в целом, ее
систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность
компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изменяться
на 50% быстрее доходности рынка. Например, если
среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая
доходность данной компании упадет на 15%.
Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются
путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта
работа проводится специализированными фирмами. Данные о
коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых
справочников и в некоторых периодических изданиях,
анализирующих фондовые рынки. Профессиональные оценщики,
как правило, не занимаются расчетами коэффициентов бета.
Дать представление о величинах коэффициентов бета у западных
компаний может следующая таблица, подготовленная
специалистами компании «Deloitte & Touche» (табл. 4.4).
Таблица 4.4  Величины коэффициентов бета у западных
компаний
Количество компаний
Среднее значение коэффициента 
В том числе:
США
Великобритания
Европа (без Великобритании)
Япония
Доля компаний с коэффициентом , большим 1,00
Строительство,
генеральные
подрядчики
210
1,88
Производство
электроэнерги
и
156
0,75
1,44
2,00
2,12
1,78
85%
0,51
Нет данных
1,07
1,2
29%
Показатель общей доходности рынка Rm определяется исходя из
величины доходов на рынке ценных бумаг за достаточно долгий
период времени.
Рыночная премия Rm – Rf представляет собой превышение
ретроспективных ставок дохода для собственного капитала над
безрисковой ставкой дохода.
При расчете уровня рыночного дохода и коэффициента 
используются данные, полученные при изучении риска
инвестирования в крупные компании, акции которых котируются
на фондовых биржах и доступны широкой общественности. В то же
время более часто оцениваются мелкие компании. Для учета риска
инвестирования в мелкую компанию инвесторы назначают цену на
акции мелких компаний таким образом, чтобы обеспечить
получение большего по сравнению с крупными компаниями
дохода. В связи с этим к ставке дисконта, рассчитанной по модели
оценки капитальных активов, прибавляют премию для малых
компаний S1, которая, согласно исследованиям фирмы Ибботсон,
составляет в США – 5,1%, в Японии – 6,9% (на 1994 год).
Страновой риск С учитывается при инвестициях в другую страну.
При этом можно выделить такие риски, как риск потери активов
вследствие экспроприации или национализации, риск
государственных ограничений в области движения капитала, риск,
связанный с конвертацией валюты, риск изменения ставок налога и
т.д. Обычно риск инвестирования в ту или иную страну
оценивается экспертным путем на основе ранжирования исходя из
макроэкономической ситуации в стране. При инвестициях в страны
с умеренным уровнем риска надо добавлять 5%, а для стран с
высоким уровнем риска – 10%.
Деловой и финансовый риски
Модель оценки капитальных активов предполагает использование
коэффициента  как меру систематического риска. Этот
коэффициент достаточно универсален. Тем не менее для
большинства закрытых компаний коэффициент  не может быть
определен непосредственно из-за отсутствия регулярных ценовых
котировок их акций.
Несистематические элементы риска, не отраженные в
коэффициенте , для закрытых компаний более важны, чем для
открытых.
Существуют два основных вида несистематического риска:
 деловой риск;
 финансовый риск.
Деловой риск – это неопределенность, связанная с получением
дохода и зависящая от двух факторов:
 колебаний объемов реализации;
 уровня постоянных операционных издержек.
Существуют два основных способа измерения делового риска
компании.
Первый  определение коэффициента вариации прибыли:
Деловой риск = Среднеквадратическое отклонение
(прибыли от реализации) / Средняя операционная прибыль.
операционной
прибыли
Второй  расчет коэффициента операционного рычага
(левереджа). Данный коэффициент учитывает как изменения в
объемах реализации, так и уровень постоянных операционных
издержек.
Коэффициент операционного рычага =Процентное изменение прибыли до выплаты
процентов и налогообложения (Прибыль от реализации)/Процентное изменение
нетто-выручки от реализации.
Действие операционного (производственного, хозяйственного)
рычага проявляется в том, что любое изменение выручки от
реализации всегда порождает более сильное изменение прибыли.
Чем больше уровень постоянных издержек, тем больше сила
воздействия операционного рычага. Указывая на темп падения
прибыли с каждым процентом снижения выручки, сила
операционного рычага свидетельствует об уровне делового
(предпринимательского) риска для данного предприятия.
Финансовый риск учитывает постоянные финансовые издержки
(или проценты) и их влияние на доходы, получаемые инвестором.
Финансовый риск измеряется двумя способами:
 путем расчета величины финансового рычага;
 путем подсчета различных коэффициентов рычажности.
По первой концепции
Финансовый левередж = Процент изменения
: Процент изменения операционной прибыли.
дохода
обычных
акционеров
:
Действие финансового рычага проявляется в том, что предприятие,
использующее заемные средства, изменяет чистую рентабельность
собственных средств и свои дивидендные возможности. Чем выше
финансовый рычаг, тем больше риск для инвесторов при
вложениях в собственный капитал компании.
Для измерения финансового рычага используются также
коэффициенты структуры капитала по балансовому отчету. В
сочетании с коэффициентом финансового рычага они применяются
для выявления общего финансового риска, связанного с
инвестициями в данную компанию.
Предприятие, которое оперирует только собственными средствами,
генерируя меньший финансовый риск, получает меньший процент
изменения чистой прибыли на акцию (нетто-результат
использования инвестиций). Иными словами, кредит увеличивает
процент прибыли на акцию, но и генерирует больший финансовый
риск.
Финансовый риск компании добавляется к деловому риску.
Финансовый и операционный рычаги вместе характеризуют
уровень совокупного риска.
Оценка рисков компании
Итоговая оценка степени влияния каждого из ключевых факторов
риска на риск инвестирования в данную компанию является
результатом соответствующего анализа (см. табл. 4.5).
Кумулятивный подход к оценке риска
Кумулятивный подход имеет определенное сходство с моделью
оценки капитальных активов. И в том и в другом случае за базу
расчета принимается безрисковая ставка дохода, к которой
последовательно прибавляется дополнительный доход (премии),
связанный с риском инвестирования в данное предприятие. Затем
вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на
действие количественных и качественных факторов риска,
связанных со спецификой данной компании.
Таким образом, кумулятивная модель описывает зависимость
между величиной ставки дохода и уровнем риска, связанного с
теми или иными инвестициями.
Исходя из кумулятивного подхода к оценке рисков,
сопровождающих инвестирование в определенную компанию,
норма отдачи на капитал (ставка дисконта) рассчитывается
следующим образом:
Ставка дохода по безрисковым ценным бумагам
+ премия за риск инвестирования в акции компаний-аналогов;
+ премия за масштаб компании;
+ премия за качество менеджмента;
+ премия за территориальную диверсификацию;
+ премия за диверсифицированность продукции;
+ премия за структуру капитала;
+ премия за диверсифицированность клиентуры;
+ премия за надежность (стабильность) получения дохода;
+ премия за прочие риски.
Таблица 4.5  Анализ риска для компании
Фактор риска
0,5
Факторы финансового риска компании
Ликвидность
Уровень рентабельности
Стабильность доходов
Прибыльность
Финансовый левередж
Операционный левередж
Качество и доступность финансовой информации
Ожидаемый рост прибылей / денежного потока
Ретроспективная изменчивость прибылей / денежного
потока
Рыночная доля
Качество управления /текучесть руководящих кадров
Диверсифицированность клиентуры
Диверсификация продукта
Территориальная диверсификация
Отраслевые факторы риска
Нормативно-правовая база
Конкуренция
Рост спроса
Продолжение
табл. 4.5
Капиталоемкость
Экономические факторы риска
Уровень инфляции
Ставки процента
Темпы экономического роста
Обменный курс
Количество наблюдений
Вес
Уровень фактора риска
0,75 1,00 1,50 2,00
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
n1
m1
n2
m2
n3
m3
n4
m4
n5
m5
Фактор риска
Взвешенная сумма
ИТОГО
Количество факторов
Оценка коэффициента 
Уровень фактора риска
0,5
0,75 1,00 1,50 2,00
A1
A2
A3
A4
A5
C
N
B
Способы снижения степени риска
Диверсификация – рассеивание инвестиционного риска – наиболее
обоснованный и наименее издержкоемкий способ снижения
финансового риска.
Стоимость полной информации рассчитывается как разница
между ожидаемой стоимостью какого-либо приобретения при
условии полной информации и ожидаемой стоимостью, когда
информация неполная. В условиях неопределенности информация
становится товаром. Информация – антипод риска,
неопределенности. Отсутствие информации (риск) должен
компенсироваться ее стоимостью, поэтому информация – это не
просто товар, а очень ценный товар, за который любой участник
рынка готов платить большие деньги (или требовать премию за ее
отсутствие, т.е. риск).
Лимитирование – установление предельных сумм расходов,
продажи, кредита и т.д. Это важное средство снижения риска,
особенно для банков.
Страхование – инвестор готов отказаться от части доходов, лишь
бы избежать риска. Страхование финансовых рисков – один из
наиболее распространенных способов их снижения.
Расчет величины стоимости в постпрогнозный период
Определение стоимости в постпрогнозный период основано на
предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по
окончании прогнозного периода. Предполагается, что после
окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются
и в остаточный период будут иметь место стабильные
долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.
В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный
период используют тот или иной способ расчета ставки дисконта:
 метод расчета по ликвидационной стоимости. Он
применяется в том случае, если в постпрогнозный период
ожидается банкротство компании с последующей продажей
имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости
необходимо принять во внимание расходы, связанные с
ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации).
Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а
тем более находящегося в стадии роста, этот подход неприменим;
 метод расчета по стоимости чистых активов. Техника
расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не
учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу
активов компании. Данный метод может быть использован для
стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются
значительные материальные активы,
 метод предполагаемой продажи, состоящий в пересчете
денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных
коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных
по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика
продажи компаний на российском рынке крайне скудна или
отсутствует, применение данного метода к определению конечной
стоимости весьма проблематично;
 по модели Гордона годовой доход послепрогнозного
периода капитализируется в показатели стоимости при помощи
коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между
ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии
темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке
дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения
стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что
величины износа и капиталовложений равны.
Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона
производится по формуле
Vpp = CF(t+1) / (K–g),
где Vpp – стоимость в постпрогнозный период;
CF(t+1) – денежный поток доходов за первый год
постпрогнозного (остаточного) периода;
К – ставка дисконта;
g – долгосрочные темпы роста денежного потока.
Конечная стоимость Vpp по формуле Гордона определяется на
момент окончания прогнозного периода.
Например, известно, что прогнозный период составляет пять
лет, денежный поток шестого года равен 150 млн. руб., ставка
дисконта равна 24%, а долгосрочные темпы роста – 2% в год.
Подставляя эти данные в вышеприведенную формулу, получаем
величину стоимости в постпрогнозный период – округленно 682
млн. руб.
Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный
период приводят к текущим стоимостным показателям по той же
ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных
потоков прогнозного периода.
Расчет текущих стоимостей будущих денежных
потоков и стоимости в постпрогнозный период
Расчеты текущих стоимостей представляют собой техническую
задачу, которая решается с использованием шести функций
денежной единицы.
При применении в оценке метода ДДП необходимо суммировать
текущие стоимости периодических денежных потоков, которые
приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую
стоимость в постпрогнозный период, ожидаемую в будущем.
Предварительная величина стоимости бизнеса состоит из двух
составляющих:
 текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного
периода,
 текущего значения стоимости в постпрогнозный период.
Внесение итоговых поправок
После определения предварительной величины стоимости
предприятия для получения окончательной величины рыночной
стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них
выделяются две: поправка на величину стоимости
нефункционирующих активов и коррекция величины собственного
оборотного капитала.
Первая поправка основывается на том, что при расчете стоимости
учитываются активы предприятия, которые участвуют в
производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного
потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент
времени могут быть активы, не занятые непосредственно в
производстве. Здесь их стоимость не учитывается в денежном
потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости. В настоящее
время у многих российских предприятий есть в наличии такие
нефункционирующие активы (в основном недвижимость, машины
и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада
производства уровень утилизации производственных мощностей
крайне низок. Многие такие активы имеют определенную
стоимость, которая может быть реализована, например, при
продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость
таких активов и суммировать ее со стоимостью, полученной при
дисконтировании денежного потока.
Вторая поправка – это учет фактической величины собственного
оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного
потока включается требуемая величина собственного оборотного
капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации (обычно
она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина
собственного оборотного капитала, которой располагает
предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно
необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала
должен быть прибавлен, а дефицит – вычтен из величины
предварительной стоимости.
В результате оценки предприятия методом ДДП получается
стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же
оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку.
Метод капитализации прибыли
Экономическое содержание метода
Метод капитализации прибыли является одним из вариантов
доходного подхода к оценке бизнеса действующего предприятия.
Как и другие варианты доходного подхода, он основан на базовой
посылке, в соответствии с которой стоимость доли собственности в
предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые
принесет эта собственность. Сущность данного метода выражается
формулой
Чистая прибыль
Оцененная стоимость = –––––––––––––––––––––––– .
Ставка капитализации
Метод капитализации прибыли в наибольшей степени
подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в
течение длительного срока будет получать примерно одинаковые
величины прибыли (или темпы ее роста будут постоянными).
В отличие от оценки недвижимости в оценке бизнеса данный метод
применяется довольно редко из-за значительных колебаний
величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных
для большинства оцениваемых предприятий.
Основные этапы применения метода
1. Анализ финансовой отчетности, ее нормализация и
трансформация (при необходимости).
2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.
3. Расчет ставки капитализации.
4. Определение предварительной величины стоимости.
5. Проведение поправок на наличие нефункционирующих
активов (если таковые имеются).
6. Проведение поправок на контрольный или неконтрольный
характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности
(если они необходимы).
Анализ финансовой отчетности
Для оценки действующего предприятия желательно наличие
балансовых отчетов и отчетов о финансовых результатах за
последние 3–5 лет. В отчете также необходимо указать, прошли ли
указанные документы аудиторскую проверку.
При анализе финансовой отчетности оценщик должен в
обязательном порядке провести нормализацию, т.е. сделать
поправки на различные чрезвычайные и единовременные статьи,
которые не носили регулярного характера в прошлой деятельности
предприятия и вряд ли будут повторяться в будущем.
Кроме того, оценщик может провести трансформацию
бухгалтерской отчетности, то есть перевести ее на общепринятые
(западные) стандарты бухгалтерского учета. Данная операция при
оценке не является обязательной, но желательна.
После проведения нормализации и трансформации баланс
предприятия приобретает примерно такой вид.
Активы:
1. Текущие активы (оборотные средства):
 денежные средства
 дебиторская задолженность
 товарно-материальные запасы (сырье и материалы,
незавершенное производство, готовая продукция)
Всего текущих активов
2. Основные средства и внеоборотные активы:
 здания, сооружения, машины и оборудование (по
исторической стоимости) минус начисленная амортизация
 здания, сооружения, машины и оборудование (по
остаточной стоимости)
 долгосрочные финансовые вложения
 нематериальные активы
Всего основных средств
Итого активов
Обязательства и собственный капитал:
1. Текущие обязательства:
 кредиторская задолженность (счета к оплате)
 векселя к оплате
 расчеты с прочими кредиторами
Всего текущих обязательств
2. Долгосрочные обязательства
Всего долгосрочных обязательств
3. Собственный капитал
 внесенный (оплаченный)
 нераспределенная прибыль
Всего собственного капитала
Итого обязательств и собственного капитала
Отчет о финансовых результатах и их использовании после
проведения трансформации выглядит примерно так:
чистая выручка от реализации
минус себестоимость реализованной продукции
валовая прибыль
минус операционные расходы:
 общепроизводственные (постоянные затраты)
 износ (амортизация)
прибыль до выплаты процентов и налогов
минус проценты по долгосрочным кредитам
прибыль до налогообложения
минус налог на прибыль
чистая прибыль
Кроме того, оценщик может строить отчет о движении денежных
средств (ДДС) по следующей схеме:
1. ДДС от операционной деятельности:
1.1. Чистая прибыль
1.2. Износ (амортизация) (+)
1.3. Увеличение (–) или уменьшение (+) дебиторской
задолженности
1.4. Увеличение (–) или уменьшение (+) товарно-материальных
запасов
1.5. Увеличение (+) или уменьшение (–) кредиторской
задолженности
1.6. Итого чистое ДДС от операционной деятельности
2. ДДС от инвестиционной деятельности
2.1. Прирост (–) основных средств
2.2. Прирост (–) капитального строительства
2.3. Прибыль (+) от продажи основных средств и капитальных
вложений
2.4. Итого чистое ДДС от инвестиционной деятельности
3. ДДС от финансовой деятельности
3.1. Увеличение (–) или уменьшение (+) долгосрочных
финансовых вложений в денежной форме
3.2. Увеличение (–) или уменьшение (+) краткосрочных
финансовых вложений в денежной форме
3.3. Итого чистый доход от финансовой деятельности
Итого ДДС = п.1.6 + п.2.4 + п.3.3.
При проведении корректировки финансовых отчетов оценщику
следует особое внимание уделять следующим статьям финансовых
отчетов:
 «Дебиторская задолженность». Дебиторская задолженность
корректируется на потенциально безнадежные долги. Корректировка
проводится путем сравнения ретроспективного процента потерь по
безнадежным долгам в стоимости продаж в кредит с долей
сегодняшних продаж в кредит, начисляемой как убытки по
безнадежным долгам. В результате можно сделать вывод о
недостаточности или чрезмерности сегодняшних начислений.
 «Товарно-материальные запасы». При корректировке
стоимости товарно-материальных запасов оценщику следует
придерживаться принципа оценки по наименьшей стоимости из
первоначальной (то есть стоимости приобретения) или рыночной.
Согласно этому принципу, если стоимость запасов оказывается
ниже себестоимости, их учетная стоимость должна быть
соответствующим образом снижена.
 «Начисленная амортизация» и «Остаточная стоимость
основных средств». При анализе износа и амортизации оценщик
должен определить, применяется ли обычный (равномерный) метод
начисления износа или ускоренная амортизация.
 «Кредиторская задолженность». При анализе финансовой
отчетности оценщику следует исходить из предпосылки о
добросовестном отношении оцениваемого предприятия к своим
обязательствам. В связи с этим кредиторская задолженность
обычно не корректируется.
Выбор величины прибыли, которая будет
капитализирована
На этом этапе выбирается период текущей производственной
деятельности, результаты которой будут капитализированы.
Оценщик может выбирать между несколькими вариантами:
 прибыль последнего отчетного года;
 прибыль первого прогнозного года;
 средняя величина прибыли за несколько последних отчетных
лет (3–5 лет).
В качестве капитализируемой величины может выступать либо
чистая прибыль после уплаты налогов, либо прибыль до уплаты
налогов, либо величина денежного потока.
В большинстве случаев на практике в качестве капитализируемой
величины выбирается прибыль последнего отчетного года.
Расчет ставки капитализации
Ставка капитализации для предприятия обычно выводится из
ставки дисконта путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов
роста прибыли или денежного потока (в зависимости от того, какая
величина капитализируется). Соответственно для одного и того же
предприятия ставка капитализации обычно ниже, чем ставка
дисконта.
С математической точки зрения, ставка капитализации – это
делитель, который применяется для преобразования величины
прибыли или денежного потока за один период времени в
показатель стоимости.
Чтобы определить ставку капитализации, нужно сначала
рассчитать соответствующую ставку дисконта, используя одну из
различных методик определения ставки дисконта, самыми
распространенными из которых являются:
 модель оценки капитальных активов;
 метод кумулятивного построения;
 модель средневзвешенной стоимости капитала.
При известной ставке дисконта ставка капитализации определяется
в общем виде по следующей формуле:
R = d – g,
где R – ставка капитализации;
d – ставка дисконта;
g – долгосрочные темпы роста прибыли или денежного потока.
Определение стоимости предприятия
Последние этапы применения метода капитализации представляют
собой несложные операции.
Предварительная величина стоимости рассчитывается по
приводившейся формуле. Для проведения корректировок на
нефункционирующие активы требуется оценка их рыночной
стоимости в соответствии с принятыми методиками для конкретного
вида активов (недвижимость, машины и оборудование и т.д.).
Сравнительный подход к оценке бизнеса
Особенностью сравнительного (рыночного) подхода к оценке
собственности является ориентация итоговой величины стоимости,
с одной стороны, на рыночные цены купли-продажи акций,
принадлежащих сходным компаниям; с другой стороны, на
фактически достигнутые финансовые результаты.
Общая характеристика сравнительного подхода
Сравнительный (рыночный) подход к оценке бизнеса предполагает,
что ценность активов определяется тем, за сколько они могут быть
проданы при наличии достаточно сформированного финансового
рынка. Другими словами, наиболее вероятной величиной
стоимости оцениваемого предприятия может быть реальная цена
продажи аналогичной фирмы, зафиксированная рынком.
Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающей
возможность его применения, а также объективность
результативной величины, являются следующие базовые
положения:
• Во-первых, оценщик использует в качестве ориентира реально
сформированные рынком цены на аналогичные предприятия
(акции). При наличии развитого финансового рынка фактическая
цена купли-продажи предприятия в целом или одной акции
наиболее интегрально учитывает многочисленные факторы,
влияющие на величину стоимости собственного капитала
предприятия. К таким факторам можно отнести соотношение
спроса и предложения на данный вид бизнеса, уровень риска,
перспективы развития отрасли, конкретные особенности
предприятия и т.д. Это, в конечном счете, облегчает работу
оценщика, доверяющего рынку.
• Во-вторых, сравнительный подход базируется на принципе
альтернативных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции,
покупает прежде всего будущий доход. Производственные,
технологические и другие особенности конкретного бизнеса
интересуют инвестора только с позиции перспектив получения
дохода. Стремление получить максимальный доход на
размещенные инвестиции при адекватном риске и свободном
размещении капитала обеспечивает выравнивание рыночных цен.
• В-третьих, цена предприятия отражает его производственные и
финансовые возможности, положение на рынке, перспективы
развития. Следовательно, в аналогичных предприятиях должно
совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми
параметрами, такими как прибыль, дивидендные выплаты, объем
реализации, балансовая стоимость собственного капитала.
Отличительной чертой этих финансовых параметров является их
определяющая роль в формировании дохода, получаемого
инвестором.
Преимущества и недостатки сравнительного подхода
Основным преимуществом сравнительного подхода является то,
что оценщик ориентируется на фактические цены купли-продажи
аналогичных предприятий. В данном случае цена определяется
рынком, так как оценщик ограничивается только корректировками,
обеспечивающими сопоставимость аналога с оцениваемым
объектом. При использовании других подходов оценщик
определяет стоимость предприятия на основе расчетов.
Сравнительный подход базируется на ретроинформации и,
следовательно, отражает фактически достигнутые результаты
производственно-финансовой деятельности предприятия, в то время
как доходный подход ориентирован на прогнозы относительно
будущих доходов.
Другим достоинством сравнительного подхода является реальное
отражение спроса и предложения на данный объект
инвестирования, поскольку цена фактически совершенной сделки
максимально учитывает ситуацию на рынке.
К недостаткам сравнительного подхода можно отнести следующее.
Во-первых, базой для расчета являются достигнутые в прошлом
финансовые результаты. Следовательно, метод игнорирует
перспективы развития предприятия в будущем.
Во-вторых, сравнительный подход возможен только при наличии
доступной разносторонней финансовой информации не только по
оцениваемому предприятию, но и по большому числу похожих
фирм, отобранных оценщиком в качестве аналогов. Получение
дополнительной информации от предприятий-аналогов является
достаточно сложным процессом.
В-третьих, оценщик должен делать сложные корректировки,
вносить поправки в итоговую величину и промежуточные расчеты,
требующие серьезного обоснования. Это связано с тем, что на
практике не существует абсолютно одинаковых предприятий.
Поэтому оценщик обязан выявить различия и определить пути их
нивелирования в процессе определения итоговой величины
стоимости.
Условия применения сравнительного подхода
Во-первых, возможность применения сравнительного подхода
зависит от наличия активного финансового рынка, поскольку
подход предполагает использование данных о фактически
совершенных сделках.
Второе условие  открытость рынка или доступность финансовой
информации, необходимой оценщику.
Третьим необходимым условием является наличие специальных
служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию.
Формирование соответствующего банка данных облегчит работу
оценщика, поскольку сравнительный подход является достаточно
трудоемким и дорогостоящим.
Основные методы
В зависимости от целей, объекта и конкретных условий оценки
сравнительный подход предполагает использование трех основных
методов:
• метод компании-аналога;
• метод сделок;
• метод отраслевых коэффициентов.
Метод компании-аналога, или метод рынка капитала, основан
на использовании цен, сформированных открытым фондовым
рынком. Таким образом, базой для сравнения служит цена на
единичную акцию акционерных обществ открытого типа.
Следовательно, в чистом виде данный метод используется для
оценки миноритарного пакета акций.
Метод сделок, или метод продаж, ориентирован на цены
приобретения предприятия в целом либо контрольного пакета
акций. Это определяет наиболее оптимальную сферу применения
данного метода оценки предприятия или контрольного пакета
акций.
Метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых
соотношений, основан на использовании рекомендуемых
соотношений между ценой и определенными финансовыми
параметрами. Отраслевые коэффициенты рассчитаны на основе
длительных статистических наблюдений специальными
исследовательскими институтами за ценой продажи предприятия и
его важнейшими производственно-финансовыми
характеристиками.
В результате обобщения были разработаны достаточно простые
формулы определения стоимости оцениваемого предприятия.
Например, цена бензозаправочной станции колеблется в диапазоне
1,2–2,0 месячной выручки. Цена предприятия розничной торговли
формируется следующим образом: 0,75–1,5 величины чистого
годового дохода увеличивается на стоимость оборудования и
запасов, которыми располагает оцениваемое предприятие.
Ниже будет рассматриваться метод компании-аналога. Это
связано с тем, что технологии применения метода компаниианалога и метода сделок практически совпадают, различие
заключается только в типе исходной ценовой информации: либо
цена одной акции, не дающая никаких элементов контроля, либо
цена контрольного пакета, включающая премию за элементы
контроля.
Метод отраслевых коэффициентов пока не получил
достаточного распространения в отечественной практике в связи с
отсутствием необходимой информации, требующей длительного
периода наблюдения.
Суть сравнительного подхода при определении стоимости
предприятия заключается в следующем. Выбирается предприятие,
аналогичное оцениваемому, которое было недавно продано. Затем
рассчитывается соотношение между ценой продажи и каким-либо
финансовым показателем по предприятию-аналогу. Это
соотношение называется мультипликатором. Умножив величину
мультипликатора на тот же базовый финансовый показатель
оцениваемой компании, получим ее стоимость.
Пример. Необходимо оценить предприятие, получившее в
последнем финансовом году чистую прибыль в размере 950 тыс.
руб. Аналитик знает, что недавно была продана сходная компания
за 8000 тыс. руб., чистая прибыль которой за аналогичный период
составила 800 тыс. руб.
1. Рассчитаем по компании-аналогу мультипликатор цена/чистая
прибыль:
8000 / 800 = 10.
2. Определим стоимость оцениваемой компании:
950  10 = 9500 млн. руб.
Однако, несмотря на кажущуюся простоту, этот метод требует
высокой квалификации и профессионализма оценщика, так как
предполагает внесение достаточно сложных корректировок для
обеспечения максимальной сопоставимости оцениваемой компании
с аналогами. Кроме того, оценщик должен определить
приоритетные критерии сопоставимости исходя из конкретных
условий, целей оценки, качества информации.
Сравнительный подход к оценке бизнеса во многом аналогичен
методу капитализации доходов. В обоих случаях оценщик
определяет стоимость компании, опираясь на величину дохода
компании. Основное отличие заключается в способе
преобразования величины дохода в стоимость компании. Метод
капитализации предполагает деление величины дохода на
коэффициент капитализации, построенный на основе общих
рыночных данных. Сравнительный подход оперирует рыночной
ценовой информацией в сопоставлении с достигнутым доходом.
Однако в данном случае доход умножается на величину
соотношения.
Процесс оценки предприятия методами компании-аналога и сделок
включает следующие основные этапы:
I этап. Сбор необходимой информации.
II этап. Сопоставление списка аналогичных предприятий.
III этап. Финансовый анализ.
IV этап. Расчет оценочных мультипликаторов.
V этап. Выбор величины мультипликатора.
VI этап. Определение итоговой величины стоимости.
VII этап. Внесение итоговых корректировок.
Отбор предприятий-аналогов
Основные принципы отбора предприятий-аналогов
Сравнительный подход к оценке бизнеса основан на использовании
двух типов информации:
• Рыночная (ценовая) информация.
• Финансовая информация.
Рыночная информация представляет собой данные о фактических
ценах купли-продажи акций или предприятий, аналогичных с
акциями оцениваемой компании или с самой оцениваемой
компанией. Качество и доступность информации зависят от уровня
развития фондового рынка. Формирование отечественного
фондового рынка не завершено, однако целый ряд агентств уже
публикует ежедневные бюллетени о состоянии финансовых
рынков, предложениях на покупку/продажу ценных бумаг,
исследованиях активности рынков акций крупнейших предприятий.
Финансовая информация обычно представлена бухгалтерской и
финансовой отчетностью, а также дополнительными сведениями,
позволяющими определить сходство компаний и провести
необходимые корректировки, обеспечивающие необходимую
сопоставимость. Дополнительная информация позволит правильно
применить стандарты системы национальных счетов, выявить
излишек или недостаток активов, внести поправки на
экстраординарные события и т.д.
Финансовая
информация
должна
быть
представлена
отчетностью за последний отчетный год и предшествующий период.
Ретроинформация собирается обычно за 5 лет. Однако этот период
может быть другим, если условия деятельности предприятия
существенно отличаются от тех, в которых оно работает на момент
оценки. Финансовая информация должна быть собрана не только по
оцениваемой компании, но и по аналогам. Корректировке подлежит
вся отчетность по полному списку предприятий, отобранных
оценщиком, поэтому сравнительный подход является чрезвычайно
трудоемким и дорогостоящим. Кроме того, как показывает практика,
тщательный анализ информации может дать отрицательный
результат. Оценщик приходит к заключению об отсутствии
необходимого сходства и невозможности применения данного
метода, хотя время и деньги потрачены.
Финансовая информация может быть получена оценщиком как по
публикациям в периодической печати, так и на основании
письменного запроса либо непосредственно на предприятии в ходе
собеседования. Состав этой информации зависит от конкретного
объекта оценки, стратегии и методологии оценщика, а также стадии
отбора аналогов.
Этапы отбора
Процесс отбора сопоставимых компаний осуществляется в 3 этапа.
На первом этапе определяется так называемый круг
«подозреваемых». В него входит максимально возможное число
предприятий, сходных с оцениваемым. Поиск таких компаний
начинается с определения основных конкурентов, просмотра
списка слившихся и приобретенных компаний за последний год.
Возможно использование электронных баз, однако такая
информация нуждается в дополнительных сведениях, так как она
не бывает достаточно полной. Критерии сопоставимости
достаточно условны и обычно ограничиваются сходством отрасли,
производимой продукции, ее ассортимента и объемов
производства.
На втором этапе составляется список «кандидатов». Поскольку
аналитику требуется дополнительная информация сверх
официальной отчетности, он должен собрать ее непосредственно на
предприятиях. Поэтому первоначальный список может сократиться
из-за отказа некоторых фирм в представлении необходимых
сведений, а также из-за плохого качества, недостоверности
предоставленной информации. Критерии оценки должны
соответствовать важнейшим характеристикам фирм. Если аналог
отвечает всем критериям, то он может использоваться на
последующих этапах оценки. Принятие решения о сопоставимости
лежит на оценщике.
На третьем этапе составляется окончательный список аналогов,
позволяющий аналитику определить стоимость оцениваемой
фирмы. Включение предприятий в этот список основано на
тщательном анализе дополнительно полученной информации. На
этом этапе аналитик ужесточает критерии сопоставимости и
оценивает такие факторы, как уровень диверсификации
производства, положение на рынке, характер конкуренции и т.д.
Состав критериев сопоставимости определяется условиями оценки,
наличием необходимой информации, приемами и методами,
наработанными оценщиком. На практике невозможно
проанализировать все факторы, по которым осуществляется
окончательный отбор, однако критерий отраслевого сходства
является обязательным.
Основные критерии отбора
Отраслевое сходство. Список потенциально сопоставимых
компаний всегда принадлежит одной отрасли, однако не все
предприятия, входящие в отрасль или предлагающие свои товары
на одном рынке, сопоставимы. Оценщик должен учитывать
следующие дополнительные факторы:
• уровень диверсификации производства. Если предприятие
выпускает один вид продукта или какой-то товар существенно
доминирует в производстве и обеспечивает 85% общей прибыли, а
сравнимая компания ориентирована на широкий круг товаров и
услуг либо аналогичный товар дает не более 20% общей массы
прибыли, то такие компании не являются для оценщика
сопоставимыми;
• характер взаимозаменяемости производимых продуктов. Так,
технологическое оборудование одного из предприятий может
обеспечивать производство только конкретного продукта. В случае
изменения ситуации на рынке такое предприятие будет нуждаться в
серьезном техническом перевооружении. Аналог выпускает
аналогичный продукт на оборудовании, легко поддающемся
переналадке для производства новых товаров. Следовательно,
предприятия неодинаково отреагируют на изменение ситуации на
рынке;
• зависимость от одних и тех же экономических факторов.
Стоимость капитала строительных компаний, работающих в
районах массового строительства и в отдаленных экономических
районах, существенно отличается при достаточном сходстве других
критериев, например численности работающих, состава парка
строительных машин и механизмов. Аналитик, выявив различия,
может либо вычеркнуть предприятие из списка аналогов, либо
рассчитать величину корректировки цены аналога для определения
стоимости оцениваемой компании;
• стадия экономического развития оцениваемой компании и
аналогов. Опытная компания, проработавшая не один год, имеет
неоспоримые преимущества и дополнительную прибыль за счет
стабильного функционирования, хорошей клиентуры и
поставщиков сырья и т.д.
Размер является важнейшим критерием, оцениваемым аналитиком
при составлении окончательного списка аналогов. Сравнительные
оценки размера компании включают такие параметры, как объем
реализованной продукции и услуг, объем прибыли, число филиалов
и т.д. Однако принятие решения о включении компании в список
сопоставимых только на основе ее размера может привести
оценщика к неправильным выводам, так как объективно закрытые
компании обычно меньше, чем открытые. Кроме того, оценщик
должен учитывать, что более крупная компания не будет
автоматически иметь большую прибыль только за счет своего
размера. Поэтому оценщик должен в первую очередь учитывать
факторы, обеспечивающие величину прибыли:
• географическую диверсификацию – крупные компании обычно
имеют более разветвленную сеть потребителей своей продукции,
минимизируя тем самым риск нестабильности объемов продаж;
• количественные скидки – крупные компании закупают сырье в
большем объеме, чем небольшие фирмы, и получают при этом
значительные скидки. Кроме того, аналитик должен иметь в виду,
что коэффициент использования оборудования в крупных
компаниях лучше. Поэтому мультипликатор, рассчитанный для
открытой компании, должен быть скорректирован и понижен для
оценки закрытой компании;
• ценовые различия по сходным товарам – крупные компании
зачастую имеют возможность устанавливать более высокие цены,
так как потребитель предпочитает приобретать товар у хорошо
зарекомендовавших себя фирм, оплачивая, по сути, товарный знак,
гарантирующий качество. Это, в конечном счете, влияет на
величину мультипликатора.
Перспективы роста – оценщик должен определить фазу
экономического развития предприятия, поскольку она определяет
распределение чистой прибыли на дивидендные выплаты и
затраты, связанные с развитием предприятия. Оценивая
перспективы роста компании, аналитик рассматривает степень
влияния трех основных факторов: общего уровня инфляции,
перспектив роста отрасли в целом и индивидуальных возможностей
развития конкретной фирмы в рамках отрасли. Другим
существенным фактором возможного роста является динамика
доли предприятия на рынке. Эксперт должен внимательно изучить
конкурентные преимущества и недостатки оцениваемой компании
по сравнению с аналогами.
Финансовый риск. Оценка финансового риска осуществляется
следующими способами:
• сравнивается структура капитала или соотношение собственных и
заемных средств;
• оценивается ликвидность или возможность оплачивать текущие
обязательства текущими активами;
• анализируется кредитоспособность фирмы, другими словами –
способность привлекать заемные средства на выгодных условиях.
Качество менеджмента – оценка этого фактора наиболее сложна,
так как анализ проводится на основе косвенных данных, таких как
качество отчетной документации, возрастной состав, уровень
образования, опыт, зарплата управленческого персонала, а также
место компании на рынке.
Перечень критериев сопоставимости, приведенный выше, не
является исчерпывающим, и эксперт имеет возможность
самостоятельно расширять список дополнительными факторами.
Оценщик редко находит компании, абсолютно идентичные с
оцениваемой, поэтому на основе анализа критериев он может
сделать один из следующих выводов:
• компания сопоставима с оцениваемой по ряду характеристик и
может быть использована для расчета мультипликаторов;
• компания недостаточно сопоставима с оцениваемой и не может
быть использована в процессе оценки. Эксперт должен в
письменной форме объяснить, почему он сделал данное
заключение.
Сравнительный подход к оценке предприятия использует все
традиционные приемы и методы финансового анализа. Оценщик
рассчитывает одинаковые коэффициенты, анализирует балансы,
отчеты о прибылях и убытках, дополнительную информацию.
Финансовый анализ является важнейшим приемом определения
сопоставимости аналогичных компаний с оцениваемой.
Отличительные черты финансового анализа при сравнительном
подходе проявляются в следующем:
во-первых, с помощью финансового анализа можно определить
рейтинг оцениваемой компании в списке аналогов;
во-вторых, он позволяет обосновать степень доверия оценщика к
конкретному виду мультипликатора в общем их числе, что в
конечном счете определяет вес каждого варианта стоимости при
выведении итоговой величины;
в-третьих, финансовый анализ является основой для внесения
необходимых корректировок, обеспечивающих увеличение
сопоставимости и обоснованности окончательной стоимости.
Характеристика ценовых мультипликаторов
Ценовой мультипликатор – это коэффициент, показывающий
соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и
финансовой базой. Финансовая база оценочного мультипликатора
является, по сути, измерителем, отражающим финансовые
результаты деятельности предприятия, к которым можно отнести
не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты,
выручку от реализации и некоторые другие.
Для расчета мультипликатора необходимо:
• определить цену акции по всем компаниям, выбранным в качестве
аналога; это даст значение числителя в формуле;
• вычислить финансовую базу (прибыль, выручку от реализации,
стоимость чистых активов и т.д.) либо за определенный период,
либо по состоянию на дату оценки; это даст величину знаменателя.
Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате
оценки, либо она представляет среднее значение между
максимальной и минимальной величинами цены за последний
месяц.
В качестве финансовой базы должен выступать показатель
финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за
последние 12 месяцев, либо средняя величина за несколько лет,
предшествующих дате оценки.
В
оценочной
практике
используются
два
типа
мультипликаторов: интервальные и моментные.
К интервальным мультипликаторам относятся:
1) цена/прибыль;
2) цена/денежный поток;
3) цена/дивидендные выплаты;
4) цена/выручка от реализации.
К моментным мультипликаторам относятся:
1) цена/балансовая стоимость активов;
2) цена/чистая стоимость активов.
Рассмотрим порядок расчета и основные правила применения
ценовых мультипликаторов.
Мультипликаторы цена/прибыль, цена/денежный поток.
Данная группа мультипликаторов является наиболее
распространенным способом определения цены, так как
информация о прибыли оцениваемой компании и предприятийаналогов является наиболее доступной. В качестве финансовой
базы для мультипликатора используется любой показатель
прибыли, который может быть рассчитан аналитиком в процессе ее
распределения. Поэтому, кроме показателя чистой прибыли,
практически по всем предприятиям можно использовать прибыль
до налогообложения, прибыль до уплаты процентов и налогов и т.д.
Основное требование – полная идентичность финансовой базы для
аналога и оцениваемой фирмы, т.е. мультипликатор, исчисленный
на основе прибыли до уплаты налогов, нельзя применять к прибыли
до уплаты процентов и налогов.
Мультипликатор цена/прибыль существенно зависит от методов
бухучета. Поэтому, если в качестве аналога выступает зарубежная
компания, следует привести порядок распределения прибыли к
единым стандартам. Только после проведения всех корректировок
может быть достигнут необходимый уровень сопоставимости,
позволяющий использовать мультипликатор.
В качестве базы для расчета мультипликатора используется не
только сумма прибыли, полученная в последний год перед датой
оценки. Оценщик может использовать среднегодовую сумму
прибыли, исчисленную за последние пять лет. Оценочный период
увеличивается или уменьшается в зависимости от имеющейся
информации и наличия экстраординарных ситуаций, искажающих
основную тенденцию в динамике прибыли.
Базой расчета мультипликатора цена/денежный поток служит
любой показатель прибыли, увеличенный на сумму начисленной
амортизации. Следовательно, аналитик может использовать
несколько вариантов данного мультипликатора.
В процессе оценки аналитик стремится исчислить максимальное
число мультипликаторов, поскольку применение их к финансовой
базе оцениваемой компании приведет к появлению нескольких
вариантов стоимости, существенно отличающихся друг от друга.
Диапазон полученных результатов достаточно широк. Поэтому
большее число используемых мультипликаторов поможет
оценщику выявить область наиболее обоснованной величины.
Данное суждение основано на математических методах. Однако
существуют экономические критерии, обосновывающие степень
надежности и объективности того или иного мультипликатора.
Например, крупные предприятия лучше оценивать на основе
чистой прибыли. Мелкие компании – на основе прибыли до уплаты
налогов, поскольку в этом случае устраняется влияние различий в
налогообложении.
Ориентация на мультипликатор цена/денежный поток
предпочтительна при оценке предприятий, в активах которых
преобладает недвижимость. Если предприятие имеет достаточно
высокий удельный вес активной части основных фондов, более
объективный результат даст использование мультипликатора
цена/прибыль.
Наиболее распространенной ситуацией применения
мультипликатора цена/денежный поток является убыточность либо
незначительная величине прибыли, а также несоответствие
фактического полезного срока службы основных фондов
предприятия периоду амортизации, принятому в финансовом учете.
Это возможно в случае, когда стоимость активов будет
незначительной, хотя прослужат они довольно долго.
Мультипликатор цена/дивиденды. Данный мультипликатор
может рассчитываться как на базе фактически выплаченных
дивидендов, так и на основе потенциальных дивидендных выплат.
Под потенциальными дивидендами понимаются типичные
дивидендные выплаты по группе аналогичных предприятий,
исчисленные в процентах к чистой прибыли.
Возможность применения того или иного мультипликатора данной
группы зависит от целей оценки. Если оценка проводится в целях
поглощения предприятия, то способность выплачивать дивиденды
не имеет значения, так как она может прекратить свое
существование в привычном режиме хозяйствования. При оценке
контрольного пакета оценщик ориентируется на потенциальные
дивиденды, так как инвестор получает право решения дивидендной
политики. Фактические дивидендные выплаты важны при оценке
миноритарного пакета акций, поскольку инвестор не сможет
заставить руководство компании увеличить дивиденды даже при
наличии достаточного роста прибыли.
Данный мультипликатор используется достаточно редко, несмотря
на доступность необходимой для расчета информации. Это связано
с тем, что порядок выплаты в компаниях открытого и закрытого
типов существенно различается. В закрытых обществах
собственники могут получать денежную выгоду в виде различных
выплат, снижения арендной платы и т.д.
Мультипликатор целесообразно использовать, если дивиденды
выплачиваются достаточно стабильно как в аналогах, так и в
оцениваемой компании либо способность компании платить
дивиденды может быть обоснованно спрогнозирована. Оценщик
должен удостовериться, что сумма дивидендов рассчитана по
годовой процентной ставке, даже если дивиденды оплачиваются
ежеквартально.
Мультипликатор цена/выручка от реализации. Этот
мультипликатор используется редко, в основном для проверки
объективности результатов, получаемых другими способами.
Хорошие результаты мультипликатор дает при оценке предприятий
сферы услуг (реклама, страхование, ритуальные услуги и т.д.).
Достоинством данного мультипликатора является его
универсальность, избавляющая оценщика от необходимости
проведения сложных корректировок, применяемых при расчете
мультипликатора цена/прибыль, т.е. мультипликатор цена/выучка
от реализации не зависит от методов бухучета.
Если целью оценки является поглощение компании, то лучше
ориентироваться на мультипликатор цена/выручка от реализации, так
как он исключает возможность повышения цены за счет
кратковременного роста прибыли, обеспечиваемого усилиями
финансового менеджера. Однако в этом случаe оценщик должен
тщательно изучить стабильность объема выручки от реализации в
будущем. Поскольку поглощение компании сопровождается, как
правило, сменой управленческого аппарата, это может привести к
полной замене производственного персонала и снижению объемов
реализации.
Особенность применения мультипликатора цена/выручка от
реализации заключается в том, что оценщик должен обязательно
учитывать структуру капитала оцениваемой компании и аналогов.
Если она существенно отличается, то мультипликатор лучше
определяется при расчете на инвестированный капитал.
Процедура оценки предприятий с различным соотношением
собственных и заемных средств осуществляется следующим образом:
1. По компании-аналогу рассчитывается инвестированный капитал
как сумма рыночной стоимости собственного капитала и
долгосрочных обязательств.
2. Рассчитывается мультипликатор как отношение
инвестированного капитала к финансовой базе аналога.
3. По оцениваемому предприятию определяется величина
инвестированного капитала: адекватная финансовая база
оцениваемого предприятия умножается на величину
мультипликатора.
4. Рассчитывается стоимость собственного капитала оцениваемого
предприятия как разность инвестированного капитала и стоимости
долгосрочных обязательств оцениваемой компании.
Мультипликатор цена/физический объем является разновидностью
мультипликатора цена/выручка от реализации. В этом случае цена
сопоставляется не со стоимостным, а с натуральным показателем,
который может отражать физический объем производства, размер
производственных площадей, количество установленного
оборудования, а также любую другую единицу измерения
мощности.
Мультипликатор цена/балансовая стоимость. Для расчета в
качестве финансовой базы используется балансовая стоимость
аналогичных компаний на дату оценки либо на последнюю отчетную
дату. Этот мультипликатор относится к так называемым моментным
показателям, поскольку используется информация о состоянии на
конкретную дату, а не за определенный отрезок времени.
Оптимальная сфера применения данного мультипликатора – оценка
холдинговых компаний либо необходимость быстро реализовать
крупный пакет акций. Финансовой базой для расчета являются
чистые активы оцениваемой компании и компаний-аналогов.
Причем за основу можно брать как балансовые отчеты компаний,
так и ориентированную величину чистых активов, полученную
оценщиком расчетным путем.
Мультипликатор цена/чистая стоимость активов. Его применяют
в том случае, если соблюдаются следующие требования:
• оцениваемая компания имеет значительные вложения в
собственность: недвижимость, ценные бумаги, газовое или
нефтяное оборудование;
• основной деятельностью компании являются хранение, покупка и
продажа такой собственности. Управленческий и рабочий персонал
добавляет к продукции в этом случае незначительную стоимость.
При применении мультипликатора цена/чистая стоимость активов
оценщику необходимо:
• проанализировать по аналогам и оцениваемой компании долю
прибыли в выручке от реализации, так как решение о куплепродаже акций может привести к искусственному росту прибыли в
последний год;
• изучить по всему списку сравниваемых компаний структуру
активов, используя различные признаки классификации, такие как
виды активов, местоположение и т.д.;
• осуществить анализ чистых активов всех компаний, позволяющий
определить наличие и долю в них акций, представляющих
контрольные пакеты дочерних фирм;
• оценить ликвидность всех финансовых активов компании, так как
соотношение доли акций, принадлежащих компаниям открытого и
закрытого типов, является определяющим признаком
сопоставимости.
Формирование итоговой величины стоимости
Процесс формирования итоговой величины стоимости состоит из
трех основных этапов:
• выбора величины мультипликатора;
• взвешивания промежуточных результатов;
• внесения итоговых корректировок.
Выбор величины мультипликатора является наиболее сложным
этапом, требующим особенно тщательного обоснования,
зафиксированного впоследствии в отчете. Поскольку одинаковых
компаний не существует, диапазон величины одного и того же
мультипликатора по компаниям-аналогам бывает достаточно
широк. Аналитик отсекает экстремальные величины и
рассчитывает среднее значение мультипликатора по группе
аналогов. Затем проводит финансовый анализ, причем для выбора
величины конкретного мультипликатора использует финансовые
коэффициенты и показатели, наиболее тесно связанные с данным
мультипликатором. По величине финансового коэффициента
определяет положение (ранг) оцениваемой компании в общем
списке. Полученные результаты накладываются на ряд
мультипликаторов, и достаточно точно определяется величина,
которая может быть использована для расчета стоимости
оцениваемой компании.
Сравнительный подход позволяет использовать аналитику
максимальное число всех возможных вариантов мультипликаторов,
следовательно, в процессе расчета будет получено столько же
вариантов стоимости. Если аналитик в качестве итоговой величины
предложит простую среднюю всех полученных величин, то это
будет означать, что он одинаково доверяет всем мультипликаторам.
Наиболее правильным приемом определения итоговой величины
является метод взвешивания. Оценщик в зависимости от
конкретных условий, целей и объекта оценки, степени доверия к
той или иной информации придает каждому мультипликатору свой
вес. На основе взвешивания получается итоговая величина
стоимости, которая может быть взята за основу для проведения
последующих корректировок (табл. 6.1).
Итоговая величина стоимости, полученная в результате
применения мультипликаторов, должна быть откорректирована в
зависимости от конкретных обстоятельств. Наиболее типичными
являются следующие поправки. Портфельная скидка
предоставляется при наличии непривлекательного для покупателя
характера диверсификации производства. Аналитик при
определении окончательного варианта стоимости должен учесть
имеющиеся активы непроизводственного назначения. Если в
процессе финансового анализа выявлены либо недостаточность
собственного оборотного капитала, либо экстренная потребность
в капитальных вложениях, полученную величину необходимо
вычесть. Возможно применение скидки на ликвидность.
Таблица 6.1  Взвешивание предварительной величины
стоимости
Мультипликатор
Цена/чистая прибыль
Стоимость одной
акции
Удельный вес
мультипликатора
Итого
10
0,5
5
Цена/денежный поток
Цена/балансовая стоимость
16
14
0,3
0,2
Итоговая величина стоимости
4,8
2,8
12,6
Таким образом, сравнительный подход, несмотря на достаточную
сложность расчетов и анализа, является неотъемлемым приемом
определения обоснованной рыночной стоимости. Результаты,
полученные таким способом, имеют хорошую объективную основу,
уровень которой зависит от возможности привлечения широкого
круга компаний-аналогов. Следовательно, развитие оценочных
услуг будет способствовать расширению сферы использования
сравнительного подхода.
Рекомендуемая литература
1. Федеральный закон от 29 июля 1998 г. N 135-ФЗ «Об
оценочной деятельности в Российской Федерации» (с изм. и доп. от
21 декабря 2001 г., 21 марта 2002 г.).
2. Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами
оценочной деятельности (утв. постановлением Правительства РФ
от 6 июля 2001 г. N 519).
3. Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А.
Федотовой. – М.: Финансы и статистика, 2000.
4. Григорьев В.В., Федотова М.А. Оценка предприятия: теория
и практика: Учеб. пособие. – М.: Инфра-М, 1997.
5. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью
предприятия: Учеб. пособие для вузов. – М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001.
6. Фридман Дж., Ордуэй Н. Анализ и оценка приносящей доход
недвижимости: Пер. с англ. – М.: Дело Лтд, 1995.
Приложение
ДОГОВОР
о создании научно-технической продукции
(договор об оценке предприятия)
г. Томск
«____» ____________ 200__ г.
Предприятие (гражданин) в лице _______________________________,
действующего на основании Устава (Гражданского кодекса), именуемый в дальнейшем
Заказчик, с одной стороны, и предприятие (гражданин) Центр социально-
экономической реконструкции предприятий, в лице директора Григорьева
Владимира Викторовича, действующего на основании Устава (Гражданского кодекса),
именуемый в дальнейшем Исполнитель, с другой стороны, заключили настоящий договор
о нижеследующем:
1. Предмет договора
1.1. Заказчик поручает, а Исполнитель осуществляет оценку стоимости согласно рабочей
программе (приложение 1) и календарному плану.
2. Права, обязанности и ответственности сторон
2.1. Исполнитель обязан в согласованные сторонами сроки провести оценку предприятия,
указанного в п. 1.1, в соответствии с рабочей программой. (Вместо рабочей программы
оценку можно осуществлять согласно заданию на оценку, если предприятие относится к
разряду мелких или средних. Для оценки крупных предприятий целесообразно
разрабатывать рабочие программы.)
2.2. Заключение и отчет об оценке стоимости предприятия представляют точку зрения
Исполнителя без каких-либо гарантий с его стороны в отношении условий последующей
реализации имущества предприятия. Исполнитель не предоставляет никаких гарантий и
обязательств по поводу сохранности имущества предприятия и отсутствия нарушений
действующего законодательства.
2.3. Исполнитель имеет право на ознакомление с бухгалтерской отчетностью, текстами
договоров с третьими лицами, инвентаризационными ведомостями и прочими
необходимыми для оценки документами.
2.4. Исполнитель имеет право получить от государственных органов управления
информацию, необходимую для оценки имущества предприятия.
2.5. При невозможности получить в полном объеме документы и информацию,
необходимые для проведения оценки, в том числе от третьих лиц, Исполнитель обязан
отразить это в своем заключении и отчете.
2.6. Исполнитель не несет ответственности за выводы, сделанные на основе документов и
информации, содержащих недостоверные сведения.
2.7. Исполнитель имеет право привлекать по своему выбору, за свой счет и под свою
ответственность отдельных специалистов для осуществления оценки предприятия.
2.8. Обязательства Исполнителя по сохранению конфиденциальности информации
распространяются и на привлекаемых с его стороны специалистов.
Обязательства по конфиденциальности и неиспользованию, наложенные на Исполнителя
настоящим договором, не распространяются на общедоступную информацию, которая
станет известна не по вине Исполнителя.
2.9. При выполнении работ Исполнитель не проводит замеры на местности, а пользуется
данными проектно-сметной документации по объектам недвижимости и не несет
ответственность за отклонения фактических данных от данных проектно-сметной
документации.
2.10. Заказчик обязан своевременно в соответствии с пунктами 3.2 и 3.3 настоящего
договора оплачивать услуги Исполнителя. В случае необходимости покупки исходной
информации в государственных органах управления Заказчик оплачивает эти расходы
сверх установленных настоящим договором сумм.
2.11. Заказчик обязуется предоставить Исполнителю все документы, материалы,
информацию, необходимые для оценки: учредительные документы, документы,
связанные с правами собственности на оцениваемое имущество, данные бухгалтерского
учета и отчетности, проектно-сметную документацию и другие документы, имеющиеся у
Заказчика и необходимые Исполнителю для оценки, не позднее 5 (пяти) дней с даты
подписания договора. В случае задержки или предоставления неполной информации
Исполнителю (по его мнению) от Заказчика сроки выполнения работ увеличиваются на
каждый день задержки информации.
2.12. Заказчик несет ответственность за обеспечение Исполнителя всей необходимой
информацией для составления заслуживающего доверия заключения и отчета об оценке,
включая личное ознакомление с объектом оценки.
2.13. Возражения Заказчика против содержания заключения в целом или части не могут
рассматриваться в качестве основания расторжения договора или отказа от приемки
работ. Заказчик имеет право расторгнуть настоящий договор по своей инициативе
(письменно уведомив при этом Исполнителя) только в случаях, когда Исполнитель не
приступил своевременно к исполнению договора либо проводил оценку методами,
препятствующими осуществлению оцениваемому хозяйствующему субъекту своей
оперативной деятельности.
2.14. Стороны обязуются хранить в тайне любую информацию и данные,
предоставленные каждой из сторон в связи с выполнением настоящего договора, не
раскрывать и не разглашать факты или информацию какой-либо третьей стороне без
предварительного письменного согласия одной из сторон настоящего договора.
2.15. Заключение и отчет об оценке производятся исключительно для собственных целей
Заказчика и не могут воспроизводиться и распространяться в любой форме без
письменного согласия между Заказчиком и Исполнителем.
3. Стоимость работ и порядок их сдачи и оплаты
3.1. Стоимость работ по настоящему договору составляет __________
________________ без НДС. С учетом НДС __________________________
3.2. Оплата производится с 50%-ным авансовым платежом. Аванс с учетом НДС
перечисляется на расчетный счет Исполнителя в день подписания настоящего договора.
3.3. Оплата за выполненную работу производится Заказчиком путем перечисления
оставшейся после уплаты аванса суммы (50% от общей стоимости работ) на расчетный
счет Исполнителя вдень сдачи заказчику заключения и отчета об оценке.
3.4. Сдача работ оформляется Актом сдачи-приемки работ при передаче Заказчику
экспертного заключения и отчета.
4. Сроки выполнения работ
4.1. Началом выполнения работ считается дата поступления аванса на расчетный счет
Исполнителя.
4.2. Окончание выполнения работ через ___________ месяца с момента их начала.
5. Общие условия
5.1. Исполнитель не оказывает (оказывает) содействие в продаже оцениваемого объекта.
Размер вознаграждения за содействие в реализации предприятия определяется
дополнительным соглашением.
5.2. В случае возникновения споров между сторонами по вопросам исполнения
настоящего договора стороны примут все меры к их разрешению путем переговоров.
Споры и разногласия, по которым стороны не достигли договоренности, подлежат
рассмотрению в установленном законодательством порядке по месту нарушения
обязательств или нахождения предприятия.
5.3. Настоящий договор может быть изменен или прекращен до полного выполнения
сторонами принятых обязательств (кроме случая, указанного в п. 2.13) только по
взаимному согласию сторон. Все изменения и дополнения оформляются письменными
соглашениями.
5.4. В случае возникновения форс-мажорных обстоятельств настоящий договор может
быть расторгнут в одностороннем порядке, если на письменное уведомление одной из
сторон о расторжении (с указанием форс-мажорных обстоятельств) другая сторона не
дала ответа в течение 10 дней с даты получения уведомления.
5.5. Если в процессе работы выявляется неизбежность отрицательного результата или
нецелесообразность дальнейшего проведения работ, Исполнитель обязан приостановить
работу, поставив об этом в известность Заказчика в письменной форме в пятидневный
срок после приостановления работ. В этом случае стороны обязаны в десятидневный срок
рассмотреть вопрос о целесообразности и направлениях продолжения работ.
Настоящий договор действует с момента его подписания сторонами до выполнения ими
всех обязательств по настоящему договору. Настоящий договор составлен в двух
экземплярах, один из которых находится у Заказчика, другой – у Исполнителя.
Подписи:
От Заказчика
______________________
______________________
______________________
_______________________
От Исполнителя
Директор Центра социальноэкономической реконструкции
предприятия
____________ В. В. Григорьев