В. М. Рутгайзер Президент саморегулируемой организации оценщиков “Ассоциация
advertisement
В. М. Рутгайзер Президент саморегулируемой организации оценщиков “Ассоциация российских магистров оценки", доктор экономических наук, профессор Премии и скидки (при оценке стоимости бизнеса и пакетов акций) 1. Есть ли проблемы? Почти на любом сайте саморегулируемых организаций оценщиков (их уже семь) обсуждаются вопросы установления стоимости миноритарных пакетов акций. Речь идет, в частности, о выкупе менее 5% акций ОАО по требованию или их владельцев юридического), которое или того лица (физического или приобрело более 95% акций того же общества. Условия такого выкупа - добровольная продажа или принудительный захват акций. Эти условия рассматриваются в главе ХI “прим." ФЗ “Об акционерных обществах", конкретно – в статьях 84 “семь" и 84 “восемь". Дело в том, что в этих статьях закона достаточно подробно представлены условия добровольной или принудительной продажи, но не указано то, какие при этом должны учитываться скидки – за отсутствие контроля и за недостаточную ликвидность приобретаемых пакетов акций (менее 5%)открытого ОАО. Ясно, что речь здесь идет лишь о квази- открытых акционерных обществах. У действительно открытых ОАО с этим нет никаких проблем. Котировки акций на фондовых площадках определяют цену выкупа таких миноритарных пакетов акций. Я считаю, что правильное решение этого вопроса о скидках имеет существенное практическое значение. Ведь здесь затрагиваются интересы многочисленных акционеров “первой волны", владельцев акций более 1000 квази-открытых ОАО (“Ведомости", 1.11.2007 г.), получивших свою долю в рамках приватизации российских предприятий. Применение скидок может уменьшить стоимость выкупаемых акций примерно в 3 раза (например, когда обе скидки составляют по 40%; не исключение применение и более значительных скидок). То обстоятельство, что в Законе об ОАО отсутствует указание относительно условий применения скидок за низкую ликвидность неконтрольных пакетов акций означает, очевидно, стремление законодателя перевести разрешение конкретных вопросов оценивания на уровень стандартов оценки. Здесь же пока нет полной ясности. Утверждены лишь самые общие стандарты. Специальные стандарты по оценке стоимости бизнеса (ценных бумаг) находятся пока на стадии проектирования и обсуждений. На мой взгляд, для разрешения очевидных проблем оценки выкупаемых пакетов акций следует использовать Интегрированную теорию оценки стоимости бизнеса. Она разработана известным американским специалистом по оценке К.Мерсером.* 2. Интегрированная теория оценки стоимости бизнеса К.Мерсера. Одной из концептуальных основ этой теории является положение о 4-х уровнях стоимости бизнеса. Исходный элемент 4-х уровневой схемы формирования стоимости – оценка ликвидной миноритарной доли собственности публичных компаний. При этом вводятся два новых понятия – финансового контроля и стратегического контроля. Первому уровню контроля соответствует стоимость финансово-контрольной доли (более 50% акций), а второму уровню – синергическая стоимость (100 % акций). Переход от ликвидной миноритарной доли к первому уровню контроля предполагает использование премии за финансовый контроль, а ко второму уровню – премии за стратегический контроль. И та и другая премии являются не следствием прерогатив контроля Эта теория представлена им в двух монографиях. Одна появилась в США в 2004 г., другая – в начале 2008 г. Вторая книга “Интегрированная теория оценки стоимости бизнеса" (Нью-Джерси, январь 2008 г.)выходит в свет (в русском переводе) в издательстве “Маросейка" в апреле 2008 г. * 2 самих по себе, а функцией дополнительного прироста денежного потока. Эта “дельта" СF (Cash Flow) генерируется теми изменениями в системе управления, которые связаны или с финансовым, или со стратегическим контролем бизнеса после его приобретения. Они, стало быть, связаны лишь опосредованно с изменением доли акций, накапливаемых в руках одного собственника. И их применение по отношению к стоимости финансовоконтрольной доли собственности или к стоимости всего бизнеса в целом возможно только в том случае, если подобная концентрация собственности обеспечивает такие действия менеджмента, которые приводят к появлению “дельты" денежных потоков. Это означает, что сами по себе премии за контроль возможны, если происходят позитивные изменения в менеджменте, которые результируются в дополнительном приросте денежных потоков. Эксплицитное проявление премии за контроль, т.е. ее поступление продавцу, предполагает обязательную ситуацию конкуренции между возможными покупателями бизнеса (целиком или его контрольной доли). Без такой конкуренции премии за контроль приобретает имплицитный характер и поступают приобретателям контроля над бизнесом. Возможно также их разделение между продавцом и покупателем. Оценка стоимости неликвидной миноритарной доли частных (непубличных) разработанной Мерсером недостаточную ликвидность компаний предполагает стоимости использование Количественной модели оценки скидки за (QMDM). Эта модель уже опробована практикующими оценщиками. Один из новых элементов этой модели – это фиксация срока владения акциями (hold shares) до момента их продажи. Чем больший срок, тем меньше их стоимость. 3 3. Требования чиновников Интегрированная теория оценки стоимости бизнеса ориентирует на то, чтобы по-новому осмыслить возможности использования премий и скидок при его оценивании. Этот вопрос имеет практическую значимость для российских оценщиков. Так, в протоколе совещания у статс-секретаря – заместителя министра Федерации экономического развития и торговли Российской А.В.Поповой по вопросам проведения Росимуществом экспертизы отчетов об оценке приватизируемого федерального имущества № (18.10.2007г., 17-АП) зафиксировано, в частности, следующее: “2.Отметить позицию представителей Росимущества: - о необходимости подтверждения обоснования применения скидок, премий, поправок, корректировок их величины соответствующими расчетами, в том числе в форме статистического анализа (Д.Б.Аратский)". Д.Б.Аратский в то время был одним из заместителей председателя Росимущества. Видимо, именно он озвучил сакраментальное требование о необходимости подтверждения величины премий и скидок с помощью статистического анализа. Я думаю, что находившиеся тогда в подчинении у Д.Б.Аратского руководители управления оценки этого ведомства сформулировали это безукоризненное с точки зрения бюрократической организации дела условие одобрения со стороны чиновников этого управления Росимущества устанавливаемых оценщиками по договору с РФФИ начальных цен продажи приватизируемого федерального имущества. Хотя мне и кажется сомнительной сложившаяся взаимодействия между Росимуществом и РФФИ, сейчас форма я остановлюсь на другой проблеме. Д.Б.Аратский утверждал, что величину таких скидок можно обосновать “соответствующими расчетами", используя при этом “форму статистического анализа". Я утверждаю, что это принципиально невозможно, исходя из представленного мною понимания сущности премий и скидок. Тем более, что для такого “обоснования" нет никаких статистических данных. Это 4 значит, что упоминание о “статистическом анализе" является лишь бюрократической видимостью оправданности требований представлять расчеты под “каждую" цифру оценочных измерений. Более того, скажу, что это требование вообще считаю чиновничьим лукавством. Уверен, что руководители управления оценки Росимущества, сами бывалые оценщики хорошо понимают, что статистическая информация отсутствует для проведения требуемых расчетов оценщиками. Но уж если говорить по существу, то упоминание о “статистическом анализе" здесь вообще неуместно. Дело в том, что обоснование премий и скидок возможно только на основании прогнозных данных о развитии конкретного оцениваемого предприятия. И здесь, как того требует Интегрированная теория, надо хорошо представлять себе – а как могут сложиться дела на данном, конкретном предприятии после его приватизации? Может ли новый собственник, появляющийся на нем, так организовать бизнес, чтобы он генерировал дополнительные денежные потоки? Стало быть, речь идет о прогнозировании возможного развития приватизируемого предприятия. Но такое прогнозирование реально только в рамках установления предполагаемых сценариев развития приватизированного предприятия. Может ли оценщик, выполняющий заказ РФФИ, представить такой сценарий развития таких предприятий? Наверное, может, но в чрезвычайно редких случаях. И вовсе необязательно, что такая “дельта" денежного потока, генерируемая новым менеджментом, может достаться продавцу – государству. И только потому, что для оценщика абсолютно неясно то, какая конкуренция может сложиться среди возможных покупателей выставляемого на аукционные торги федерального имущества. Ведь только такая конкуренция (среди потенциальных покупателей) может способствовать выявлению возможных преимуществ от приватизации конкретного предприятия. Замечу, что его руководство на момент оценок стоимости бизнеса, как правило, не заинтересовано в вытекающих отсюда 5 сделках по продаже пакетов акций (в том числе и целиком того или иного предприятия). Но раз это руководство не заинтересовано в том, чтобы за приватизируемое имущество была бы заплачена как можно более высокая цена, то и выявление потенциальных возможностей повышения уровня и темпов роста денежных потоков приобретает вовсе не прогнозный, а “гадательный" характер. Вот почему я считаю, что требовать от РФФИ, точнее, от работающих по договору с ним оценщиков обоснования величины скидок и премий, “в том числе в форме статистического анализа" совершенно некорректно. Я думаю, что это хорошо понимают и те, кто сконструировал такую словесную конструкцию. Ведь они обладают опытом оценки и знают, что для установления размеров скидок и премий статистический анализ не может быть применен. Уверен, что никто из тех, кто придумал формулировки о количественном обосновании премий и скидок на основе результатов статистического анализа, не представляет, как же реально это можно сделать. Они (авторы формулировки) никогда этого не делали в ту пору, когда зарабатывали себе на жизнь не бюрократическими формулировками, а выполнением реальных оценочных заказов. 6 4. Больше 95% и меньше 5% акций Но каковы возможности применения скидки по отношению к выкупаемому принудительно пакету акций менее 5% тем, кто владеет больше 95% акций ОАО. Я считаю, что таких возможностей нет. На мой взгляд, не следует применять скидку за низкую ликвидность, поскольку при принудительном выкупе пакета акций менее 5% они заведомо становятся ликвидными, без каких то ни было усилий со стороны их владельцев – миноритарных акционеров. Ликвидность обеспечивается самими условиями принудительного выкупа. Но не нужно, как я считаю, использовать также и скидку за отсутствие возможностей контроля у приобретаемого в обязательном порядке пакета акций менее 5%. Это-то как раз и неясно даже сторонникам защиты интересов миноритарных акционеров. Они полагают, что при распыленном владении акции не имеют той ценности, которая характерна для акций – мажоритария (более 95%). Это не так. Приобретение 100% акций ОАО открывает перед их владельцем возможностей достижения синергического эффекта от изменений в системе управления бизнесом. Получив 100% акций и избавившись от миноритарных акционеров, которые порой в состоянии по-прежнему оказывать влияние, хотя и в меньшей мере, чем прежде, на условия работы акционерного общества (ст. 53, ст. 77, п.5 ФЗ об АО). Тем самым устраняются какие бы то ни было препятствия для достижения синергического эффекта от управления бизнесом по-новому. Закон об АО предусмотрел здесь определенную защиту интересов миноритарных акционеров. Так, в п.4 ст. 84 “восемь" сказано о том, что “выкуп акций по требованию лица, которое приобрело более 95% акций открытого общества, осуществляется по цене не ниже рыночной стоимости выкупаемых ценных бумаг, которая должна быть определена независимым оценщиком". Но если владельцы пакета акций менее 5% не желают их продавать, то это обстоятельство никак не может предотвратить такой выкуп 7 со стороны мажоритарного владельца (более 95% акций). Он “вправе, сказано в п.1 ст. 84 “восемь", - выкупать" эти акции". Но раз он (мажоритарий) волен игнорировать несогласие владельцев пакета менее 5% акций расставаться с ними, то мажоритарный акционер должен заплатить им за то, что узурпирует (правда, по закону) их право по-прежнему сохранять во владении эти акции. Они беспрепятственно должны переместиться к мажоритарию. Но за это последний, повторю, должен заплатить миноритариям. По-моему мнению, эта дополнительная плата как раз и соответствует премии за контроль, т.е. за все акции, безраздельно находящихся в собственности у мажоритарного акционера. Последний же должен передать эту премию миноритарным акционерам, прежние права которых он, можно сказать, “ломает через колено". Принудительный “выкуп акций помогает избавиться от проблем при голосовании по сделкам с заинтересованностью,считает Д.Козьмин,- которые может заблокировать миноритарий" (его статья “Роковые 5%, “Ведомости", 01.11.2007 г.). Принудительный выкуп акций у миноритариев (менее 5%) – это,считает В.Плескачевский, автор поправок на этот счет в Законе об АО,“единственный механизм превращения публичного общества в частное и дополнительная защита от рейдерства" (Ведомости", 1.11.2007 г.). За использование такого механизма мажоритарию следует заплатить миноритарям. И это вполне разумно. Приобретая пакет менее 5% акций, владелец пакета более 95% акций приобретает качественно новые возможности ведения бизнеса так, как он теперь хочет, не оглядываясь на возможных рейдеров. За возможность воспользоваться этими условиями (т.е. когда у собственника все 100%) нужно “благодарить" тех, у кого эти акции приобретаются. Нередко они даже не знают, что теперь они остались вообще остались без них. Речь, таким образом, идет о выплате дополнительных компенсаций тем, у кого без их согласия выкупаются акции (менее 5%). Т.е. этот пакет в силу особенностей 8 бизнеса после приобретения всей компании целиком имеет особую ценность – выше ценности приобретенного раньше, допустим, такого же по размерам пакета акций. Такая дополнительная ценность и есть премия за контроль, которую “переуступают" миноритариям – обладателям менее 5% акций. Возможный синергический эффект обладания 100% акций должен переходить к продавцу этой доли. В том числе и возможный спекулятивный эффект от последующей перепродажи бизнеса целиком. В США с 15.11.2007 г. действует новое положение о бухгалтерском учете № 157 “Измерения справедливой стоимости" (Fair Value Measurement). Оно требует изменения всей системы бухгалтерского учета, перехода в оценке стоимости любых сделок на основе справедливой рыночной стоимости. Это касается и условий консолидации пакетов акций в рамках закрытых компаний. Как отмечал один из разработчиков этого, можно сказать, ключевого стандарта GAPP М.G.Mard, “теперь приобретенные активы и обязательства будут измеряться в 100-% отношении к их справедливой стоимости на дату приобретения". Это означает, добавляет он, что “сделки между контрольными и неконтрольными долями собственности будут сделками на основе их собственного капитала", т.е. без учета скидок за недостаточную степень контроля приобретаемых мажоритариями контрольных пакетов акций.* По-существу учет приобретений миноритарных пакетов акций на основе справедливой рыночной стоимости ориентирует на защиту интересов мелких акционеров. То есть, когда происходит консолидация пакетов акций мажоритарным акционером, то он должен платить за приобретаемые акции миноритариям ровно столько, сколько стоят уже накопленный им акции той же компании (в расчете на одну акцию). А от этого, между прочим, зависит привлекательность вложений сбережений населения в акционерные капиталы. А как решается этот вопрос в международных стандартах оценки? См. Дж.Хитчнер “Нематериальеные активы" (Переводчик Л.И.Лопатников, научный редактор – В.М.Рутгайзер ), М.: “Маросейка", 2008, с. 135. * 9 5. Международные стандарты оценивания Рассмотрим прежде всего вопрос о возможности использования Международных стандартов оценки – МСО 2005 – для установления размеров премий за контроль, скидок на неконтрольный характер собственности, скидок на ее недостаточную ликвидность (ссылки на этот документ приведены в тексте). Согласно этим Стандартам (3.12), контроль – это “возможность руководить бизнесом и политикой бизнеса" (МСО 2005, седьмое издание, М., Российское Общество оценщиков, 2005, с. 227). Отсюда вытекает и формула установления премии за контроль. Эта премия рассматривается (3.13) как “дополнительная стоимость, отражающая возможность контроля и присущая контрольному пакету, в отличие от миноритарного пакета" (там же). То есть позиция МСО, как и многих оценщиков до появления Интегрированной теории, сводится к тому, что премия за контроль имманентно присуща доле собственности более 50%, т.е. мажоритарной доле, которая представляется (сказано в глоссарии) как “участие в собственности, обеспечивающее более чем 50% голосующих акций в бизнесе" (с. 361). Это значит, МСО исходит из того, что изменение доли акций, находящихся в собственности того или иного инвестора, которая выше уровня 50%, автоматически означает необходимость при проведении его (бизнеса) оценки добавлять премию за контроль. Иными словами, эта премия является функцией изменения доли собственности в оцениваемом бизнесе, т.е. ей свойственен универсальный характер. На самом же деле, такая премия может быть только результатом предвидимых изменений в объемах и темпах роста денежных потоков, связанных с прогнозируемыми переменами в организации и ведении бизнеса, вызываемых обретенным финансовым контролем. Но этих перемен может и не быть. Тогда не может быть и речи о введении в расчеты какой-либо премии за контроль. Поэтому нельзя согласиться с трактовкой такого рода изменений в распределении стоимости, 10 характерной для МСО. Там говорится (3.29), что мажоритарный контроль – это “степень контроля, обеспечиваемый мажоритарной долей" (р.229). Но сама по себе мажоритарная доля вовсе необязательно проводит к повышению стоимости бизнеса за счет премии за контроль. О том, что премия за контроль рассматривается как функция изменения доля собственности, накопленной в руках одного собственника, свидетельствуют следующие рекомендации МСО 2005 (5.10.9.1): “В зависимости от размера долей участия существуют различные уровни контроля или недостаточности контроля" (с. 235). На мой взгляд, утверждение о выделении “различных недостаточности контроля" только уровней контроля или в зависимости “от размера долей участия" (в частности долей акций) является очевидным упрощением проблемы. Более конструктивно выделение только 2-х уровней контроля – финансового и стратегического. Эти уровни могут обеспечивать “дельту" финансового потока. Но могут быть исходя из конкретных условий, например, российских условий, и другие уровни контроля (например, в АО уровень собственности в “25%+1 акция"). Но этот уровень только в том случае приводит к установлении премии за контроль, когда он может обеспечить применительно к конкретному предприятию повышение уровня или темпов роста денежных потоков, генерируемых данном оцениваемом бизнесом. Если же он представляет так называемую “негативную заинтересованность", т.е. носит деструктивный характер, то и премия за обладание такой долей вряд ли уместна в расчетах стоимости бизнеса. Премии за контроль не имеют универсального характера. Они, фигурально говоря, носят как бы “авторский характер", т.е. связаны с выявлением конкретным оценщиком (“авторская работа") возможностей повышения уровня или темпов роста денежных потоков в результате перераспределения собственности (интересов) в данном оцениваемом бизнесе. Это касается и возможности установления скидки за недостаток контроля, которую МСО без всяких оговорок рекомендует применять по 11 отношению к стоимости миноритарного пакета акций. Вот что сказано в МСО 2005 (в глоссарии) по поводу скидки за недостаточность контроля. Это – “сумма или процент, вычитаемые из пропорциональной доли от стоимости 100%-го пакета акций в бизнесе с целью отразить отсутствие некоторых или всех возможностей контроля" (с. 390). Исходя из представленного использования премии за контроль, мною понимания уместности отмечу, что скидка за недостаток контроля тоже не носит универсальный характер. Вовсе необязательно она должна применяться и к оценке стоимости любых пакетов акций менее 50%. В соответствии же с Интегрированной теорией ее вообще не стоит учитывать в отношении миноритарных пакетов акций публичных компаний. Только в том случае, если финансовый контроль может обеспечить “дельту" денежных потоков, ее применение полностью оправданно, как считает Интегрированная теория, лишь в отношении частных (непубличных) компаний. В МСО 2005 следующим образом трактуется скидка за недостаточную ликвидность (3.29). Согласно Стандартам, это – “сумма или процент, вычитаемый из стоимости пакета акций для отражения его недостаточной ликвидности" (с. 229). Отсюда не совсем понятно, а к каким компаниям это относится – публичным и непубличным? Наверное, к непубличным. Но оговорка на этот счет в МСО 2005 отсутствует. Что касается использования таких скидок применительно к закрытым (непубличным) компаниям, то установление их величины требует специального анализа. Эти скидки, строго говоря, нельзя устанавливать по аналогии с состоявшимися сделками. Нужно представлять возможную ситуацию с развитием оцениваемой закрытой (непубличной) компанией. Так что, на мой взгляд, МСО представляет здесь не вполне современную позицию. Что же однако, нужно для определения величины скидки за недостаточную ликвидность? – Этот вопрос достаточно подробно разъясняет Интегрированная теория. Ее идеи нашли отражение в американских стандартах оценки. 12 6. Премии и скидки в американских стандартах оценки. Речь идет о применении премий и скидок по отношению к выкупаемым пакетам акций в американских стандартах оценивания (USPAP)*. Достаточно подробное описание условий использований премий и скидок появилось в этих стандартах лишь недавно – в USPAP 2006. Они представлены в двух новых стандартах. Приведем их полностью. Это указания стандартов 9-4 (с) и 9-4 (d). В них говорится, что для получения достоверных результатов оценивания оценщик должен проанализировать влияние на величину стоимости: 1) соглашений о скупке и повторной продаже акций… 2) той степени, в которой оцениваемая доля собственности содержит элементы контроля над собственностью и является реализуемой и/или ликвидной… На мой взгляд, эти новые требования USPAP предполагают анализ условий воздействия формального контроля на динамику стоимости бизнеса. Нужен и анализ ликвидности в зависимости от сроков владения акциями (в связи с этим упоминаются соглашения о скупке и повторной продаже акций). Это подробно рассматривается в дополнительных комментариях к этим стандартам. По мнению К.Мерсера и Т.Хэрмса, представленные условия стандартов оценивания требуют дополнительного анализа, который включает: “период владения акциями, промежуточные выплаты (дивиденды), а также затраты на маркетинг оцениваемой доли собственности"† Отсюда понятно, считают авторы, что премии и скидки не носят универсальный характер, то есть не являются функцией накопления акций в одних руках. Использование надбавки и скидки к стоимости акций зависят от конкретных условий функционирования оцениваемого бизнеса. Эти стандарты – USPAP 2005 переведены на русский язык саморегулируемой организацией оценщиков – Ассоциацией российских магистров оценки (АРМО) (переводчик Л.И.Лопатников, научный редактор В.М.Рутгайзер) (см. «Единые стандарты профессиональной практики оценки 2005», М.2005). † Цитируется по монографии К.Мерсера и Т.Хэрмса “Интегрированная теория оценки стоимости бизнеса" М. “Маросейка", 2008 г., с. 230 (переводчик Л.И.Лопатников). * 13 7.Предложения в отношении стандартизации оценок стоимости бизнеса Первое предложение сводится к необходимости раздельного представления 2-х стандартов – 1)собственно оценки стоимости бизнеса и 2)оценки отдельных пакетов акций, долей паев для разных целей. Во 2-м стандарте, на мой взгляд, следовало бы изложить специальные проблемы оценки стоимости долей собственности при их продаже, дарении, передаче по наследству, разводе супругов, для целей налогообложения, а также вопросы оценки стоимости пакетов акций менее 5%, добровольно продаваемых или принудительно выкупаемых акционерами, имеющими более 95% акций. Я считаю, что в 1-м Стандарте в самой общей форме, примерно так, как это сделано в имеющемся у меня проекте Стандарта * (проект № V, п. 19 с.14) сказать во-первых о возможности применения премий за контроль с разделением на финансовый и стратегический контроль. Во-вторых, нужно отметить, что в основе определения размеров премий лежит оценка стоимости миноритарного ликвидного пакета акций публичной компании, в т.ч. и аналога для измерений применительно к закрытой (непубличной) или к квази-открытой компании (это значит, что этот стандарт целесообразно ориентировать на 4-уровневую схему формирования стоимости бизнеса). В-третьих, стоит сказать, что премия (скидка) за контроль (или ее отсутствие) является функцией “дельта" денежных потоков. В-четвертых, следует отметить зависимость размеров скидки за недостаточную ликвидность минортарного неликвидного пакета акций закрытого или квази-открытого акционерного общества от влияния отдельных факторов. Может быть, нелишне было бы сказать в удобной форме об агентских затратах и о дополнительных рисках инвестирования в неликвидные пакеты акций. Во 2-м стандарте следует рассмотреть специальные вопросы оценивания пакетов акций (долей паев) для разнообразных целей. Особого * Этот проект разработан рабочей группой Экспертного совета по оценке при МЭРТе. 14 внимания в связи с этим требует обоснование стоимости реализуемых акций закрытых или квази-открытых АО, ООО в целях налогообложения. Оценка их стоимости существенно отличается от оценивания стоимости бизнеса в целом (эта оценка должна учитывать требования ст.40 (п.3) и ст.280 (п.6) Налогового кодекса РФ). И в 1-м и во 2-м стандарте следует сказать, что расчеты должны ориентироваться, конечно, на разные стандарты – рыночную (справедливую), инвестиционную, внутреннюю (фундаментальную), характеристики стоимости бизнеса. Но стоит сказать, что в чистом виде, изолированно друг от друга, каждый из этих видов стоимости не всегда существует. Почему? – Во-первых, потому, что при купле-продаже бизнеса целиком или пакетов акций вполне возможно иррациональное поведение инвесторов. Это отражается на величине цены. Она отклоняется от рыночной стоимости. Но невозможно представить влияние иррационального поведения инвесторов на цену покупки бизнеса. Во-вторых, не всегда возможен необходимый уровень конкуренции среди покупателей бизнеса (пакетов акций). А раз так, то не всегда возможно выявление всех возможных изменений в стоимости продаваемого бизнеса, т.е. не всегда предполагаемые результаты таких изменений находят отражение в цене продажи бизнеса (пакета акций).Они же достаточно редко “оседают" на стороне продавца. В-третьих, сама стоимость продаваемого бизнеса представляет как бы “слоистый пирог". Так, стоимость миноритарной ликвидной доли собственности определяется на условиях идентификации рыночной стоимости. Стоимость же финансового контроля – это проявление инвестиционной стоимости. Стоимость стратегического контроля – это характеристика внутренней (фундаментальной) стоимости. В обоих стандартах стоимости (акций и бизнеса) нужно сказать, что оценка стоимости бизнеса может проводиться не только на основе тех характеристик, которые представлены в проекте стандарта оценки стоимости бизнеса, но и на базе показателя прибыли к распределению, т.е. состоящих 15 из 2-х компонентов – прибыли к реинвестированию и прибыли к распределению среди акционеров, т.е. направляемой на выплату дивидендов акционерам. Это нужно для того, чтобы определить возможные размеры премий за контроль и скидки за его отсутствие, а также скидки за недостаточную ликвидность миноритарного неликвидного пакета акций закрытого или квази-открытого АО. Но ориентация на этот показатель прибыли вовсе не исключает использования других характеристик денежного потока, в том числе чистого денежного потока, учитывающего еще амортизацию и сальдо долгосрочной задолженности. Использование этого показателя – чистого денежного потока - не позволяет определить условия дихотомического распределения. Для этого нужен показатель чистой прибыли. Именно он позволяет оценить, возможное увеличение стоимости бизнеса вследствие реинвестирования части этой прибыли. Величина же прибыли, направляемой на реинвестирование находится в обратной зависимости от размеров той части прибыли, которая расходуется на выплату дивидендов. Т.е. в рамках прибыли к распределению происходит альтернативное ее использование. При этом чем больше выделяется прибыли на реинвестирование, тем выше складывается уровень стоимости бизнеса в перспективе. А от этого распределения зависят и размеры премий и скидок. Финансовая информация о развитии публичных компаний-аналогов, а также об оцениваемых частных (непубличных) компаниях, не может быть использована напрямую. Она должна быть подвергнута многоступенчатой системе корректировок: 1) Концептуальные корректировки (терминология Мерсера): 1а) премии за контроль; 1б) скидки за миноритарный характер доли собственности; 1в) скидки за недостаточную ликвидность. 2) Корректировки денежных доходов сопоставимых публичных и оцениваемых частных (непубличных) компаний: 16 2а) нормализационные корректировки денежных доходов (устранение неповторяющихся статей, исключение избыточных денежных компенсаций топ-менеджерам); 2б) контрольные корректировки (в соответствии с уровнями финансового и стратегического контроля). 3) Фундаментальные корректировки, предполагающие, прежде всего, использование Модифицированной модели оценки капитальных активов (ACAPM), учитывающей дополнительное несистематического риска оцениваемого бизнеса. 17 влияние